2026-08-24 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利沃尔玛（WMT.US）与本顿维尔的不同景观

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摘要

在沃尔玛股价单周下跌10%、销售增长数年来首次不及市场预期后，分析师团队前往本顿维尔拜访CEO John Furner、CFO John David Rainey、山姆会员店CEO Latriece Watkins及AI加速负责人Daniel Danker，发现股价反应与管理层对基本面的看法存在显著脱节。管理层认为沃尔玛仍在关键品类夺取份额并交出年内最强之一的EBIT增长，低收入消费者走弱与处方药定价只是阶段性逆风，关税退款属于噪音。即使同店销售停留在2-3%区间，算法化的EBIT/EPS增长仍被瞄准且对F'28e而言现实，对应EPS约3.13美元。估值从一年前约45倍回落至约33倍市盈率，叠加HSD至LDD盈利增长与电商低双位数增量利润率，当前估值区间比表观倍数更可支撑。与AI负责人的对话令分析师更相信AI将扩大而非压缩沃尔玛广告TAM，并把AI商务拆解为对话式、代理式与自动化三种形态，Sparky早期表现被称为"crushing it"。山姆会员店2FQ27不含油品同店销售增长4.4%。报告维持Overweight（增持）评级与125美元目标价（约36.8倍F'29e EPS 3.39美元混合市盈率）。

主要观点

股价单周下跌10%，销售增长数年来首次不及市场预期，分析师坦承放缓幅度也出乎自己意料，促使团队重新审视漏斗研究

短期压力真实但竞争地位未削弱：低收入消费者进一步走弱、处方药定价拖累报告口径同店销售，但管理层认为沃尔玛仍在关键品类继续夺取份额，并实现年内最强之一的EBIT增长

关税退款属于噪音：沃尔玛表示无论有无退款都会继续投资价格，若无该收益也会在其他地方找到抵消（包括应对更高的柴油成本），并相信自己正在实现甚至超额实现目标水平的EBIT增长

盈利算法未变是本次会见最重要的结论：即使同店销售停留在2-3%区间，算法化的EBIT/EPS增长仍被瞄准且对F'28e现实可行，摩根士丹利测算对应EPS约3.13美元，高于上周部分投资者的预期

估值变得更容易入手：市盈率约33倍，低于一年前的约45倍；分析师对HSD至LDD盈利增长和飞轮（电商、市场平台、广告、会员）持续运转更有信心，电商低双位数增量利润率意味着负的纯门店同店销售当前只是"干扰项"，不打断盈利路径

AI可能扩大而非压缩广告TAM：过去六个月的早期证据显示超大规模云厂商并未以绕开沃尔玛的方式积极追逐广告机会，且沃尔玛继续控制第一方数据以及广告与实际购买行为的连接这一关键资产

AI商务三种形态拆解：一是对话式商务（如Sparky，早期表现被Danker称为"crushing it"，尤其擅长离散购买决策和生成整餐配料清单等复杂任务）；二是传统意义的代理式商务（消费者表达意图，代理按价格、速度、品类决定履约，沃尔玛历史零售优势在此更凸显）；三是自动化商务（AI代理几乎无需人工干预即可预期或执行购买）

山姆会员店以商品差异化应对竞争："Marry Me Chicken"预制食品、鲜榨橙汁和扩容香氛品类体现"差异化+价值感"策略；2FQ27不含油品同店销售增长4.4%，Watkins领导下的商品组织正以更具辨识度的方式发挥沃尔玛规模与采购优势

美国club渠道2026年行业开店达峰，客流、会员与钱包份额争夺将加剧，以产品（价值+新品+差异化）领先成为日益重要的竞争优势

估值方法论与目标价：125美元目标价基于约36.8倍F'29e EPS 3.39美元的混合市盈率，或约18倍EV/EBITDA（对应F'29e EBITDA约565亿美元）；36.8倍高于10年历史均值21倍，理由是公司已从被AMZN挤压的实体零售商转型为电商与供应链颠覆者

论述逻辑

起点事件：股价单周下跌10%叠加销售增长数年来首次不及预期，市场核心争论变成'更慢的收入增长是否意味着沃尔玛漏斗/盈利算法断裂'

调研验证：团队赴本顿维尔会见CEO、CFO、山姆会员店CEO与AI负责人，最大收获是管理层对业务表现的看法与投资者对季报的反应之间存在显著脱节

基本面判断：低收入消费者走弱与处方药定价是真实逆风，但份额仍在扩大、EBIT增长为年内最强之一，管理层不认为销售放缓是竞争地位削弱的证据；摩根士丹利认为证据支持这一看法

盈利推演：同店销售2-3%的情景下盈利算法仍可实现，F'28e EPS约3.13美元，略高于上周从投资者处听到的多个预期值，举证责任转移到数字本身

估值支撑：33倍对一年前45倍的回落、HSD-LDD盈利增长、电商低双位数增量利润率与飞轮证据，使当前估值区间比表观倍数更可支撑

AI增量逻辑收尾：与Danker的对话强化了沃尔玛在agentic commerce中的地位，且早期证据显示AI扩大而非压缩广告TAM，AI可能放大而非 merely 保护广告业务——综合以上维持Overweight评级与125美元目标价

关键展望

F'28e EPS约3.13美元：同店销售停留2-3%区间的情景下，算法化EBIT/EPS增长仍被视为现实目标，是验证盈利算法是否完好的关键数字

上行风险情景（验证点）：同店在替代飞轮驱动下加速至+MSD-HSD；美国电商在零售媒体、会员、1P/3P和自动化推动下实现40%+的可持续增长；食品杂货市场份额加深竞争护城河

下行风险情景（验证点）：电商亏损在短暂缓和后再度上升；美国电商增速放缓至<15%（同店<2%）；Flipkart亏损大于预期

估值倍数辩论未决：分析师对'正确'倍数是28倍、32倍还是35倍没有特别洞察，核心信心在于HSD至LDD盈利增长和飞轮持续运转的证据

外部竞争变量：美国club渠道行业开店在2026年达峰，更多产能将不可避免加剧对客流、会员和钱包份额的争夺，是山姆会员店后续表现需跟踪的环境因素

摩根士丹利 沃尔玛（WMT.US）与本顿维尔的不同景观

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论述逻辑

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