高盛：乐普医疗（300003）：业绩回顾：FY25 净利润因减值不及预期；1Q26 业绩不及预期；中性

原标题：Goldman Sachs Lepu (300003): Earnings review: FY25 NP miss due to impairment; 1Q26 results miss; Neutral

摘要

高盛维持乐普医疗中性评级，12个月目标价17元（此前19元），当前股价14.57元，潜在上行16.7%。FY25收入64.83亿元（同比+6%）基本符合预期，但净利润9.62亿元（同比+290%）因资产减值（主要是存货和研发减值）低于预期。1Q26收入16.72亿元、净利润2.47亿元均低于预期，主因VBP影响及可转债赎回的一次性财务费用。VBP影响基本见底，管理层预计2026年为正常化年份，部分耗材仍面临降价压力但药物球囊价格稳定，部分药品集采价格回升10-30%。创新药管线中，MWN109口服4周减重约4-8%，注射剂早期研究减重达约16.7%，预计4Q26进入III期。医美被定位为关键增长支柱，2026年目标皮肤产品和Thermage各约2亿元收入，PDRN有望3Q26获批。神经调控中DES已获批，2026年销售目标5000万元。高盛下调盈利预测，主要反映VBP影响、医美竞争加剧及销售费用率上升。

主要观点

• FY25收入64.83亿元（同比+6%），基本符合高盛预期（67.20亿元）。
• FY25净利润9.62亿元（同比+290%），低于高盛预期（10.98亿元），主因高于预期的资产减值（存货和研发减值）。
• 1Q26收入16.72亿元、净利润2.47亿元，均低于高盛预期（18.34亿元/3.95亿元），主因VBP影响及可转债赎回的一次性财务费用。
• VBP影响基本见底，管理层表示大部分负面影响已在4Q25-1Q26体现，2026年为正常化年份。
• 部分耗材（如切割球囊）仍面临降价压力和短期去库存（预计2Q26结束），但药物球囊价格稳定，部分药品集采价格回升10-30%。
• 支架重新定价可能带来增量支撑，基础业务收入指引同比增长0-10%。
• 核心创新药MWN109（口服）4周减重约4-8%，注射剂早期研究减重达约16.7%，优于已披露的GLP-1同类药物。
• 注射剂预计4Q26进入III期，多个siRNA资产处于早期临床阶段，管线仍处于中期，商业化可见度中等。
• 医美定位为关键增长支柱，2026年目标皮肤产品和Thermage各约2亿元收入，PDRN有望3Q26获批。
• 神经调控中DES已获批，2026年销售目标5000万元；非侵入式BCI已产生收入，侵入式BCI处于早期人体试验。
• 高盛下调盈利预测：2026E收入72.78亿元（此前78.05亿元），净利润10.20亿元（此前13.62亿元），EPS 0.54元（此前0.72元）。

论述逻辑

乐普医疗FY25和1Q26业绩因VBP冲击和减值低于预期 → VBP影响基本见底，基础业务预计2026年稳定增长0-10% → 创新药管线（MWN109）早期数据积极但处于中期阶段，短期贡献有限 → 医美和神经调控提供新增长点，但竞争加剧和销售费用上升压制利润 → 高盛下调盈利预测和目标价（17元），当前估值已反映近景增长，维持中性。

关键展望

• 2026年基础业务收入同比增长0-10%。
• 部分耗材去库存预计2Q26结束。
• 注射剂MWN109预计4Q26进入III期。
• PDRN有望3Q26获批。
• 医美2026年目标皮肤产品和Thermage各约2亿元收入。
• DES 2026年销售目标5000万元。
• 上行风险：医美增长超预期；创新药和器械管线进展更快。
• 下行风险：成熟业务在VBP下表现弱于预期；医美业务爬坡慢于预期。

推荐标的

• 乐普医疗（300003.SZ）：中性，12个月目标价17元（基于20年两阶段DCF，WACC 10%，TGR 2%），当前股价14.57元，潜在上行16.7%。

关键图表

Exhibit 1: Innovative drug pipeline of Lepu

Exhibit 2: Updated estimates of Lepu for 26E to 28E