瑞银：中国汽车行业：能否从上一轮大宗商品上行周期中汲取教训？

原标题：Can lessons be learnt from the last commodity upcycle?

摘要

瑞银报告回顾了2021/22年锂等大宗商品上行周期中各家车企的策略与结果，并分析当前（2025/26年）成本通胀对电动车行业的影响。报告指出，除比亚迪通过DM-i插电混动创新应对挑战外，多数车企在上轮周期中市场份额、利润率和估值均受到不同程度影响。只有CATL凭借定价权在维护份额和利润的同时随行业增长。当前大宗商品成本通胀仍是挑战，尤其需求疲弱时。瑞银对行业保持谨慎，认为CATL以及市场定位较高、海外销售敞口较大的车企更能缓解压力。报告详细分析了特斯拉、比亚迪、长城汽车、蔚来、小鹏和CATL在上轮周期中的策略与后果，并对比了本轮与上轮周期的异同。

主要观点

• 大宗商品成本通胀对中国电动车行业构成挑战，当前需求疲弱使成本转嫁更加困难。
• 2021/22年锂超级周期中，锂价较2021年均价上涨230%，导致BEV成本较2021年均价增加1.6万元，较2020年均价增加2.6万元。
• 特斯拉选择涨价将成本转嫁给客户，Model Y标准版从2021年7月的27.6万元涨至2022年3月的31.7万元，后于2022年10月降至28.9万元，2023年1月降至26万元。特斯拉全球OPM在2022年达到历史峰值17%，但中国市场份额从2021年的14%降至2022/23年的11%，2024/25年进一步降至8%/6%，股价2022年下跌约65%。
• 比亚迪通过DM-i插电混动技术创新和规模经济应对，多数DM-i车型配备12-15kWh电池，锂价影响可控。总销量从2021年的74万辆增长1.5倍至2022年的187万辆，BEV销量增长1.8倍至91.1万辆，PHEV增长2.5倍至94.6万辆，净利润从30亿元增长4.5倍至166亿元，股价2022年下跌约20%，但显著跑赢行业。
• 长城汽车停止生产两款主要BEV车型（欧拉黑猫、白猫），仅保留好猫但产量有限。欧拉系列销量从2021年的13.5万辆降至2022年的10.4万辆，中国电动车市场份额从2021年Q4/Q1的峰值6%降至2022年Q4/2023年Q1的谷底1%，净利润从2021年的67亿元增至2022年的83亿元，但股价2022年下跌约60%。
• 蔚来和小鹏在2022年没有ICE或PHEV/EREV选项，需平衡份额与利润。蔚来销量增速从2021年的1.1倍降至2022年的34%，小鹏从2.6倍降至23%，毛利率均下滑：蔚来从2021年的18.9%降至2022年的10.4%和2023年的5.5%，小鹏从13.4%降至12.1%和5.2%。蔚来经营亏损从2021年的45亿元扩大至2022年的156亿元和2023年的227亿元，小鹏从66亿元扩大至87亿元和109亿元。股价2022年下跌约70%（蔚来）和80%（小鹏）。
• CATL通过建立基于一篮子大宗商品的价格机制将成本完全转嫁，维持了稳定的每kWh净利润，2022年净利润几乎翻倍，综合ASP上涨24%，但股价2022年下跌约三分之一，仍跑赢多数同行。
• 本轮周期与上轮相比，通胀驱动因素从需求侧转为供给侧，涨幅“有意义”但不及上轮“巨大”，流动性“适度宽松”而非“充裕”，行业需求“弱且慢增长”而非“强且快增长”，竞争同样激烈，出口贡献“更有意义”，效率提升潜力“低垂果实较少”，行业估值“不算便宜但未从泡沫开始”。
• 瑞银对行业保持谨慎，认为经济型细分市场因客户价格敏感度高和竞争激烈而更脆弱，海外敞口较大的公司（如比亚迪、长城汽车）以及高端品牌（蔚来、理想汽车）能更好缓解压力，而海外敞口仅约10%的大众市场OEM（如小鹏、零跑）可能面临重大挑战。

论述逻辑

报告从回顾2021/22年锂超级周期中各车企的策略与后果出发，分析成本通胀对销量、利润率、战略和股价的影响，然后对比当前2025/26年周期的异同（需求侧vs供给侧驱动、需求强弱、估值水平等），最后基于当前弱需求环境和高竞争度，推导出对行业保持谨慎的结论，并指出CATL、比亚迪、长城汽车、蔚来和理想汽车相对更具韧性。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出当前大宗商品成本通胀仍是挑战，尤其需求疲弱时，经济型细分市场更脆弱，海外敞口和高端定位是缓解压力的关键。

推荐标的

• CATL：报告认为其利润率韧性最强，通过定价机制转嫁成本，维持稳定每kWh净利润。
• 比亚迪 (BYD)：凭借海外销售增长和DM-i创新，能缓解压力。
• 长城汽车 (GWM)：海外销售增长有助于缓解压力。
• 蔚来 (Nio)：相对较高的价格点有助于缓解压力。
• 理想汽车 (Li Auto)：相对较高的价格点有助于缓解压力。
• 小鹏 (XPeng) 和 零跑 (LeapMotor)：海外敞口仅约10%，可能面临重大挑战。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。