高盛 Adobe Inc.（ADBE.US）26财年第三季度：漏斗顶端势头增强；变现路径仍存疑问

摘要

高盛维持Adobe（ADBE.US）卖出评级，将12个月目标价从190美元上调至200美元，对应现价252.23美元约20.7%的下行空间，估值仍基于9倍（不变）SNTM GAAP净利润市盈率。 3QFY26业绩整体好于预期：总营收67.60亿美元、高于Street 1%（固定汇率口径符合预期），总ARR 275.00亿美元与EBIT利润率44%均符合预期，自由现金流24.38亿美元、利润率36%，高出预期约300bps。 Adobe自2026下半财年起主动转向扩大freemium漏斗、推迟定价行动并优先用户获取与参与度，早期信号令人鼓舞：总MAU突破10亿（同比+20%），创意freemium MAU超过1亿（同比+70%），Firefly ARR环比增长40%，AI-first ARR突破6.50亿美元（同比+150%）。 但高盛强调核心疑问仍是这些参与度能否最终转化为可持续变现与持久的ARR增长。 RPO减速至少部分与freemium策略相关——新创作者群体更多采用月付合同和更灵活的产品，产生的RPO低于传统年度承诺。 此外，Anil Chakravarthy接任CEO、David Wadhwani离任，为Adobe下一阶段的AI、freemium与变现策略增添了执行变量。 高盛相应将2026/2027/2028财年营收预测调整为266.01/290.18/314.90亿美元，并希望在FY27看到转化率、变现路径以及用户获取与收入获取之间平衡的更清晰信号。

主要观点

• 3QFY26业绩好于预期且股价+1%（9/11）：营收67.60亿美元、高于Street 1%（固定汇率口径符合），总ARR与EBIT利润率符合预期，FCF利润率高出约300bps；EPS 6.14美元超GSe 6.10美元和Street 6.08美元，同比+16%。

• 分业务看：Business Professionals & Consumers收入19.10亿美元（同比+16%）、超GSe 1.9%和Street 1.5%；Creative & Marketing Professionals收入46.50亿美元（同比+13%）、超预期0.6%/0.5%；订阅收入65.82亿美元（同比+14%）、超预期0.9%/1%；总ARR 275.00亿美元与Street持平。

• 盈利端：经营利润29.74亿美元、利润率44%（同比+7%），与GSe/Street差异分别为+2000万美元/+2200万美元；自由现金流24.38亿美元、利润率36%，较GSe/Street分别高出244bps/313bps，同比+15%。

• Adobe自2026下半财年起主动转向扩大freemium漏斗、以牺牲短期变现为代价，推迟定价行动并优先用户获取与参与度；高盛对这一战略转变早期的漏斗顶端与参与度信号感到鼓舞。

• 漏斗顶端指标亮眼：总MAU突破10亿（同比+20%），创意freemium MAU超过1亿（同比+70%）。

• AI产品线动能强劲：Firefly ARR环比增长40%，AI-first ARR突破6.50亿美元（同比+150%）。

• 核心疑问未解：这些参与度能否最终转化为可持续变现与持久的ARR增长，尤其在Adobe持续优化不断扩大的freemium用户基础变现的背景下。

• RPO减速至少部分源于freemium策略：新创作者群体日益采用月付合同和更灵活的产品，产生的RPO低于传统年度承诺。

• 管理层变动构成额外执行变量（也是深化创新的机会）：Anil Chakravarthy接任CEO，David Wadhwani离任。

• 维持卖出评级，12个月目标价由190美元上调至200美元，估值基于9倍（不变）SNTM GAAP净利润P/E，反映3QFY业绩和修订后的FY26指引。

• 高盛将2026E/2027E/2028E营收预测调整为266.01/290.18/314.90亿美元（原为265.50/287.93/310.59亿美元）；上行风险包括设计编排层价值实现、AI动能与收入贡献加快、创意专业人士持续的定价杠杆以及Express的成功。

论述逻辑

• Adobe自2026下半财年起主动牺牲短期变现、扩大freemium漏斗并推迟定价行动 → 3QFY26财报显示该策略初步奏效（总MAU超10亿+20%、创意freemium MAU超1亿+70%、Firefly ARR环比+40%、AI-first ARR超6.5亿美元+150%），当季营收67.60亿美元超Street 1%、EPS 6.14美元、FCF利润率36%均好于预期 → 但高盛认为关键在于参与度能否转化为可持续变现与持久的ARR增长，且RPO减速至少部分归因于新创作者转向月付合同、RPO贡献较低 → 叠加CEO由Anil Chakravarthy接任、David Wadhwani离任带来的执行不确定性 → 因此高盛虽将目标价从190美元上调至200美元（9倍SNTM GAAP净利润P/E不变），仍维持卖出评级，并把转化率与变现路径的验证留待FY27。

关键展望

• FY27为关键验证窗口：高盛希望看到转化率、变现、以及用户获取与收入获取之间平衡的更清晰信号。

• 盈利预测更新：2026E/2027E/2028E营收预测调整为266.01/290.18/314.90亿美元（原为265.50/287.93/310.59亿美元），以反映3QFY业绩与修订后的FY26指引。

• 上行风险：作为设计编排层的价值实现、AI动能加快与收入贡献提升、创意专业人士持续的定价杠杆，以及Express的成功；报告未提供这些风险点的量化触发条件。

推荐标的

• Adobe Inc.（ADBE.US）：卖出（SELL），12个月目标价200.00美元（由190美元上调），现价252.23美元，隐含下行空间20.7%；理由：freemium参与度向可持续变现的转化存疑、RPO减速反映月付合同占比上升、管理层交接增加执行变量。

• 该卖出评级自2026年1月11日起维持；目标价基于9倍（不变）SNTM GAAP净利润P/E。报告为单一公司研报，未推荐其他标的。

关键图表

图1. 除特别说明外单位均为百万美元；实际值、高盛预期、市场预期、实际值对比高盛预期、实际值对比市场预期