中金公司 AI投入坚定，静待业务成果

摘要

报告更新对腾讯控股（00700.HK）的追踪，维持“跑赢行业”评级及666港元目标价，对应20x/19x 26e/27e Non-IFRS P/E，较最新收盘价424.80港元有57%上行空间，当前股价交易于12x/11x 26e/27e Non-IFRS P/E。 分业务看，报告预计3Q国内游戏收入同增11%、海外游戏收入同比降低4%（主要系高基数影响）、广告收入同增19%、金融与企业服务收入同增11%，其中企业服务收入同增超30%，2H云计算仍有望进一步提速并获AI相关收入贡献。 AI进展方面，8月底公司发布并开源混元Hy4 preview模型，今年2月以来混元平均每两个月迭代一次大版本；“小微”测试范围自6月以来持续扩大，WorkBuddy用户访问量在同类产品名列前茅。 公司预计3-4Q为AI新产品重点投入期，当前以补贴与免费方式获取用户，且27年AI新业务投入规模可能更大，报告预计AI投入加大对短期利润造成压力、3Q经调整营业利润同比降低1%。 基于此，报告维持26、27年收入预测不变，下调26、27年Non-IFRS盈利预测1%和2%至2,665和2,765亿元。 报告认为AI发展即将进入应用驱动为主阶段，腾讯拥有丰富场景和生态优势，有望在AI应用时代把握先机、迎来价值重估。 风险为宏观经济不确定性、监管因素、成本或费用率高于预期。

主要观点

• 维持“跑赢行业”评级及666港元目标价，对应20x/19x 26e/27e Non-IFRS P/E，较当前股价有57%上行空间；当前股价交易于12x/11x 26e/27e Non-IFRS P/E

• 游戏：预计3Q国内游戏收入同增11%，长青游戏基本盘稳健，关注IP衍生新品长线运营表现；预计3Q海外游戏收入同比降低4%，主要系高基数影响

• 广告：预计3Q广告收入同增19%，短期宏观有所压力，但视频号加载率提升、AI提效、海外游戏IAA收入等积极因素依然在

• 金融与企业服务：预计3Q收入同增11%，金融科技增速平稳，企业服务收入同增超30%，2H云计算仍有望进一步提速并获AI相关收入贡献

• 毛利率稳中向好，自研游戏和视频号广告占比提升有望驱动毛利率优化；2026E/2027E毛利率57.3%/58.5%

• 模型层：8月底发布并开源混元Hy4 preview模型，规模和能力相较前一代跃升；今年2月以来混元平均每两个月迭代一次大版本，节奏明显加速

• Agent产品：6月以来“小微”测试范围持续扩大，WorkBuddy用户访问量在同类产品名列前茅，付费从少数长期用户向多种类个人提效、企业提效延伸

• 投入期判断：公司预计3-4Q为AI新产品重点投入期，以补贴与免费方式获取用户；27年AI新业务投入规模可能更大，预计3Q经调整营业利润同比降低1%

• 盈利预测调整：维持26、27年收入预测不变，下调26、27年Non-IFRS盈利预测1%和2%至2,665和2,765亿元

• 财务数据：2026E营业收入824,564百万元（同增9.7%）、Non-IFRS净利润266,549百万元（同增2.7%）；2027E营业收入903,145百万元（同增9.5%）、Non-IFRS净利润276,451百万元（同增3.7%）

• 价值重估逻辑：AI发展即将进入应用驱动为主阶段，腾讯拥有丰富场景和生态优势，有望在AI应用时代把握先机

• 风险提示：宏观经济不确定性；监管因素；成本或费用率高于预期

论述逻辑

• 起点：公司游戏、广告、金融和企服业务延续高质量增长——3Q国内游戏同增11%、广告同增19%、金融与企业服务同增11%（企业服务超30%）→ 主业基本盘稳健

• AI进展：混元Hy4 preview开源发布、迭代节奏加快至平均每两个月一次大版本，“小微”扩围、WorkBuddy访问量名列前茅 → 大模型、Agent布局加速

• 但公司预计3-4Q为AI新产品重点投入期、27年投入规模可能更大 → 短期利润承压：预计3Q经调整营业利润同比降低1%

• 预测处理：维持26、27年收入预测不变，考虑到AI投入集中在2H和27年，Non-IFRS盈利预测下调1%和2%至2,665和2,765亿元

• 中期判断：AI发展即将进入应用驱动为主阶段，腾讯场景与生态优势有望带来价值重估 → 维持“跑赢行业”评级及666港元目标价（57%上行空间）

关键展望

• 3Q业绩为最近验证点：预计国内游戏收入同增11%、海外游戏收入同比降低4%、广告收入同增19%、金融与企业服务收入同增11%、企业服务收入同增超30%

• 2H云计算仍有望进一步提速，AI相关收入有所贡献

• 3-4Q为AI新产品重点投入期，以补贴与免费方式获取用户，催化需求持续上行，为后续付费转化打下基础

• 27年AI新业务的投入规模可能更大，AI投入或继续对短期利润造成压力（预计3Q经调整营业利润同比降低1%）

• 估值与目标：目标价666港元对应20x/19x 26e/27e Non-IFRS P/E，较当前股价有57%上行空间

• 风险提示：宏观经济不确定性；监管因素；成本或费用率高于预期

推荐标的

• 腾讯控股（00700.HK）：维持“跑赢行业”评级，目标价666.00港元（最新收盘价424.80港元），对应20x/19x 26e/27e Non-IFRS P/E、57%上行空间；理由：游戏、广告、金融和企服延续高质量增长，大模型、Agent布局加速，AI应用时代有望迎来价值重估

• 可比覆盖——内容、社交和游戏（均“跑赢行业”）：网易（NTES.US 目标价171.00美元）、网易（09999.HK 目标价265.00港元）、快手-W（01024.HK 目标价47.00港元）、哔哩哔哩、腾讯音乐、百度、BOSS直聘、美图公司、Meta、谷歌等

• 可比覆盖——电商和物流（均“跑赢行业”）：阿里巴巴（BABA.US 目标价178.00美元）、京东（JD.US 目标价36.00美元）、拼多多、唯品会、京东物流、满帮集团、亚马逊等

• 可比覆盖——本地生活、O2O和OTA（均“跑赢行业”）：美团-W（03690.HK 目标价125.00港元）、携程集团（TCOM.US 目标价55.00美元）、同程旅行、滴滴出行、Booking、优步、DoorDash等

关键图表

图1. 图表 1: 公司盈利预测

图2. 图表 2: 财务数据

图3. 图表 3: 历史 P/E

图4. 图表 4: 历史 P/B