华泰证券 刘俊 边文姣 苗雨菲 宫宇博 公司研究 业绩点评 金风科技（002202）：26H1风机毛利率改善显著

摘要

华泰证券点评金风科技 2026 年中报：上半年收入 337.4 亿元（同比+18.2%），归母净利 18.5 亿元（同比+24.7%），其中 Q2 扣非净利 11.0 亿元（环比+20.0%），在 Q2 无风场转让的背景下环比提升，主要得益于海外收入占比提升与国内陆风盈利改善。 风机业务 26H1 销售 12.4GW（同比+16%），毛利率 11.6%（同比+3.7pct），单 GW 毛利 2.6 亿元（同比+56%）；海外收入 94.6 亿元（同比+39.2%），收入占比升至 35%（同比+4pct），在手外部订单 51GW，其中海外订单 9.5GW（同比+29%）。 风场开发 Q2 无转让、收入同比-1%，后服务收入 21 亿元（同比+19.8%）。 新兴业务多点突破：绿色甲醇在手订单超 75 万吨且 4Q26 启动客户交付，混塔新签国内订单突破 5GW，储能国际出货同比+200%。 报告维持 2026-28 年归母净利预测 45.89/60.06/71.01 亿元（EPS 1.09/1.42/1.68 元），参考可比公司 2026 年 Wind 一致预期均值 15.45x，给予 A 股 21.5x 2026 年 PE，目标价调整至 23.44 元（前值 27.25 元），H 股目标价 16.09 港币（前值 19.55 港币），维持 A/H 股“增持/买入”评级。

主要观点

• 26H1 收入与利润双增：收入 337.4 亿元（同比+18.2%），归母净利 18.5 亿元（同比+24.7%）；Q2 营收 182.5 亿元（同比-4.3%/环比+17.9%），归母净利 9.5 亿元（环比+4.4%），扣非 11.0 亿元（同比+35.7%/环比+20.0%）

• Q2 扣非环比提升的归因：Q2 风场无转让（Q1 为 102MW）、自营风场利润贡献或环比下滑，因此扣非改善主要来自海外收入占比提升与国内陆风盈利改善

• 风机盈利显著修复：26H1 风机销售 12.4GW（同比+16%），毛利率 11.6%（同比+3.7pct），单 GW 毛利 2.6 亿元（同比+56%）

• 海外贡献度提升：海外收入 94.6 亿元（同比+39.2%），收入占比 35%（同比+4pct）；金风国际净利润 10.9 亿元（含电站及服务，同比+11.3%）；在手海外订单 9.5GW（同比+29%）

• 国内风机盈利改善：国内收入 178.2 亿元（同比+18.2%），测算毛利率同比提升 5-6pct，受益于上半年海风装机同比+48% 支撑出货结构优化及陆风毛利率改善

• 在手订单规模：截至 26H1 在手外部订单 51GW，同比-2%（其中海外订单 9.5GW，同比+29%）

• 风场开发与服务：26H1 新增权益并网 541MW，转让 102MW 全部发生在 Q1（对应投资收益 2.5 亿元，Q2 无）；风电场开发收入 31.5 亿元（同比-1%），上网电量 84.4 亿度（同比+2%），毛利率 54.4%（同比-3pct）；后服务在运容量超 60GW（同比+31%），后服务收入 21 亿元（同比+19.8%）

• 绿色甲醇加速产业化：兴安盟项目累计在手订单超 75 万吨，一期工程已完成建设、4Q26 将开展客户交付，二期进入收尾、三期已启动建设

• 混塔与储能突破：混塔新签国内订单突破 5GW、26H1 国内交付量同比+10%，并首次在东南亚、中东地区实现应用；储能国内出货同比+47% 并中标多个 GW 级项目，国际出货同比+200%、新签订单同比+66%

• 盈利预测维持不变：2026-28 年归母净利润 45.89/60.06/71.01 亿元，对应 EPS 1.09/1.42/1.68 元；预测 2026E 营收 980.83 亿元、PE 17.13 倍

• 估值与目标价：可比公司 2026 年 Wind 一致预期均值 15.45x，考虑风机盈利修复、氢氨醇产业化领先及参股蓝箭航天受益商业航天催化，给予 A 股 21.5x 2026 年 PE，目标价 23.44 元（前值 27.25 元，对应 25xPE，下调主因可比公司估值下降）；参考过去 1 年 A/H 溢价率均值 68%，H 股目标价 16.09 港币（前值 19.55 港币）

• 核心逻辑与评级：国内风电量利修复支撑行业 beta 向上，公司凭海外先发优势率先实现盈利修复、alpha 显著，绿醇业务有望贡献中长期新增量，维持 A/H 股“增持/买入”评级；风险为行业需求、政策落地不及预期及国际贸易风险

论述逻辑

• 业绩起点 → 26H1 收入 337.4 亿元（+18.2%）、归母净利 18.5 亿元（+24.7%），Q2 扣非 11.0 亿元环比+20.0%，盈利质量超表观利润

• 排除干扰项 → Q2 无风场转让（Q1 为 102MW）且自营风场利润或环比下滑 → 扣非环比改善只能来自经营性因素：海外收入占比提升 + 国内陆风盈利改善

• 分部证据验证 → 风机毛利率 11.6%（+3.7pct）、单 GW 毛利+56%；海外收入占比 35%（+4pct）；国内毛利率提升 5-6pct、海风装机+48% → 主业量利修复成立

• 前瞻支撑 → 在手订单 51GW（海外 9.5GW、+29%）+ 绿醇订单超 75 万吨（4Q26 交付）+ 储能国际出货+200%、混塔订单突破 5GW → 行业 beta 与公司 alpha 叠加，盈利修复可持续

• 估值推导 → 可比 2026 年均值 15.45x，公司享溢价（盈利修复 + 氢氨醇领先 + 参股蓝箭航天受益商业航天催化）→ A 股 21.5xPE、目标价 23.44 元；按 A/H 溢价率均值 68% → H 股 16.09 港币 → 维持 A 股增持、H 股买入

关键展望

• 绿色甲醇交付节点：兴安盟项目一期已建成，4Q26 将开展客户交付，二期进入收尾、三期已启动建设，为后续验证绿醇产业化的关键窗口

• 行业与公司展望：国内风电量利修复支撑行业 beta 向上，公司凭海外先发优势率先实现盈利修复（alpha 显著），绿醇业务加速释放、有望贡献中长期新增量

• 预测维持：2026-28 年归母净利润 45.89/60.06/71.01 亿元，EPS 1.09/1.42/1.68 元，对应 PE 17.13/13.09/11.07 倍

• 目标价与评级：A 股目标价 23.44 元人民币（21.5x 2026E PE，前值 27.25 元/25xPE）、维持“增持”；H 股目标价 16.09 港币（前值 19.55 港币）、维持“买入”；评级基于报告发布日后 6 至 12 个月内相对基准（沪深 300/恒生指数）的回报预期

• 风险提示：行业需求不及预期，政策落地不及预期，国际贸易风险

推荐标的

• 金风科技 A 股（002202 CH）：增持（维持），目标价 23.44 元人民币（对应 2026 年 21.5xPE，前值 27.25 元）；理由为风机盈利修复、氢氨醇产业化进展领先、参股蓝箭航天有望受益商业航天催化

• 金风科技 H 股（2208 HK）：买入（维持），目标价 16.09 港币/股（参考过去 1 年 A/H 溢价率均值 68%，前值 19.55 港币）

• 估值对照可比公司（报告未给予评级，仅列于可比公司估值表）：明阳智能、运达股份、三一重能、中国天楹、嘉泽新能，2026E PE 均值 15.45x