2026-09-07 · 华源证券 · 公司/行业基本面

广发证券(000776)从海外资管经验看公募股权价值重估

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摘要

报告核心观点是：市场惯以传统券商PB框架给广发证券定价，但其旗下广发基金与参股的易方达基金均为非货基规模行业前三的头部公募，具备轻资本、高盈利与长期成长属性，参照海外资管估值体系存在从纯券商向综合金融平台重估的空间。美国经验显示资管行业长期扩容且份额向头部集中：2000-2025年美国注册投资公司总规模由约7.3万亿美元增至45.1万亿美元（CAGR约7.6%），CR5由2005年的35%升至2023年的56%，指数型产品2025年达19.3万亿美元、超过主动产品规模。中国公募仍处较快发展阶段，2020-2025年行业净值CAGR达13.2%，股票+混合基金口径CR5由2021年的28.0%升至2025年的40.1%，指数型基金占非货基比例由13.3%升至32.3%，易方达与广发基金有望持续获取增量份额。海外头部资管凭高盈利、稳定现金流和高股东回报获得估值溢价，2015-2025年BlackRock、Invesco、T. Rowe Price平均PE约21、13、14倍；易方达、广发基金2015-2025年营收CAGR分别为12.56%、11.32%，2016-2025年平均净利润率29.4%、28.7%，与海外头部接近，具备PE估值基础。报告认为被动化与降费本质是降低单位AUM盈利能力而非改变头部盈利模式，2026年起公募三阶段费率改革全面落地，短期强制降费影响或已消除。分部估值下，预计2026年两家公募合计净利润约102亿元（同比+55%）、贡献广发证券归母净利润约37亿元，给予15倍PE对应549亿元市值；2026年末剔除公募资产后剩余净资产约1757亿元，给予1倍PB，维持买入评级。

主要观点

市场以传统券商PB框架定价广发证券，但其旗下广发基金和参股的易方达基金具备轻资本、高盈利、长期成长属性，参考海外资管估值体系存在从纯券商向综合金融平台重估的空间。

美国资管行业过去20年长期扩容：2000-2025年美国注册投资公司总规模由约7.3万亿美元增至45.1万亿美元，CAGR约7.6%；除2008年金融危机和2022年市场调整外，行业大部分年份规模基本保持增长。

美国份额持续向头部集中且指数化强化规模优势：2005-2023年CR5由35%提升21pct至56%，截至2025年8月31日CR4约58%；2025年指数型产品规模达19.3万亿美元、超过主动产品，被动资管市场CR5达89%远高于主动市场的47%。

中国公募仍处较快发展阶段、集中度明显提升：2000-2025年资产净值CAGR达27.5%，近五年（2020-2025年）CAGR为13.2%、高于美国同期；股票+混合基金口径CR5由2021年的28.0%升至2025年的40.1%，接近美国基金行业2005年前后水平。

国内指数化加速有望进一步强化头部集中：指数型基金占非货基规模比例由2021年的13.3%升至2025年的32.3%，随着ETF市场扩容和长期资金入市，被动产品有望成为行业重要增长方向，竞争或向规模化和平台化演进。

海外头部资管长期享受估值溢价：2015-2026H1 BlackRock、Invesco、T. Rowe Price的PE(TTM)均值分别达21、13、14倍，2018、2022年美股三大指数年度下跌时BlackRock和T. Rowe Price PE仍达10倍以上；2026年以来纳斯达克上涨14.4%，Invesco、T. Rowe Price、BlackRock分别上涨27.4%、11.2%、6.4%（截至2026/9/3）。

海外资管高估值源于三大属性：高盈利——2021-2025年三家营运利润率均值44.0%、33.8%、35.7%，2026H1提升至45.2%、36.0%、37.6%；现金流稳定——BlackRock经营性净现金流2015年以来保持增长，2018、2022年行情不佳时仍为正；高股东回报——2020-2025年BlackRock分红+回购整体分红率为76%、63%、94%、82%、74%、95%。

易方达、广发基金头部地位稳固：非货基规模近五年位列行业前三，易方达自2015年以来持续保持行业第1，广发基金自2021年开始持续保持行业第3名。

两家公募成长性与盈利能力可比海外头部：2015-2025年易方达、广发基金营业总收入CAGR分别12.56%、11.32%，高于BlackRock（7.8%）、Invesco（2.2%）、T. Rowe Price（5.7%）；2016-2025年平均净利润率29.4%、28.7%，2025年下半年以来恢复至29.3%、32.2%，具备参考海外资管公司采用PE估值的基础。

费率影响判断：2025年12月证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》并于2026年1月1日实施，三阶段费率改革全面落地，短期强制降费影响或已消除；长期被动化压低综合费率但本质是降低单位AUM盈利能力，规模效应反而强化，两家基金有望通过AUM增长、份额提升和成本摊薄抵消费率下行。

分部估值测算：2025年两家公募合计贡献归母净利润23.63亿元；2026H1广发基金、易方达基金分别实现净利润24.59、23.33亿元，同比+108%、+24%；预计2026年两家合计净利润约102亿元（同比+55%）、贡献广发证券归母净利润约37亿元，给予15倍PE对应549亿元市值。

其余业务给1倍PB、整体维持买入：预计2026年末归母净资产1895亿元，剔除公募资产后剩余净资产约1757亿元、对应1757亿元市值；预计2026-2028年归母净利润20,624/24,858/27,500百万元（+51%/+21%/+11%），EPS 2.51/3.03/3.37元，ROE 14.0%/14.7%/14.3%，对应PE 8.8/7.3/6.6倍。

论述逻辑

行业镜像：美国资管行业20年扩容（7.3万亿→45.1万亿美元、CAGR约7.6%）且CR5由35%升至56%、指数型产品达19.3万亿美元 → 中国公募处于类似扩张阶段（2020-2025年CAGR 13.2%、CR5由28.0%升至40.1%、指数型占比升至32.3%）→ 非货基规模位居行业前三的易方达和广发基金有望持续获取增量份额。