高盛：深南电路（002916.SZ）：AI PCB扩张与存储强劲需求推动IC基板；4Q25净利润指引符合预期；买入

原标题：Shennan Circuits (002916.SZ): AI PCB expansion and strong memory momentum to drive IC substrate; 4Q25 NI guidance in line; Buy

摘要

高盛维持对深南电路的买入评级，12个月目标价从254元上调至290元，基于2026年预期每股收益的38倍市盈率。公司2025年第四季度初步净利润中点9.22亿元，同比增长137%，较高盛预期高7%，主要得益于BT基板增长加速和AI PCB业务爬坡。公司正在南通和泰国工厂扩张AI PCB产能，并持续提升良率。高盛看好其增长前景，驱动因素包括产品组合向AI PCB升级、高端PCB产能扩张以及IC基板业务受益于存储需求上升。上调2025-2027年净利润预期3%/7%/12%，反映AI PCB和存储基板收入增加。目标价对应17.9%上行空间。

主要观点

• 深南电路2025年第四季度初步净利润中点9.22亿元，同比增长137%，较高盛预期高7%。
• 增长驱动来自BT基板加速增长和AI PCB业务爬坡。
• 公司正在南通和泰国工厂扩张AI PCB产能，并持续提升良率。
• 产品组合向AI PCB升级，用于AI服务器、800G/1.6T光模块、交换机等。
• 高端PCB产能在中国和海外扩张。
• IC基板业务受益于存储终端需求上升，价格和利用率提升。
• 预计2027年进入ASIC AI服务器PCB供应链，维持本地AI PCB市场领先地位。
• 上调2025年净利润预期3%，2026-2027年分别上调7%和12%。
• 12个月目标价从254元上调至290元，基于2026年预期每股收益的38倍市盈率（此前36倍）。
• 目标市盈率推导基于同业2026年交易市盈率与2027年每股收益同比增长及2027年营业利润率之和的关联（PEG&M比率0.6）。
• 风险包括AI PCB扩张慢于预期、竞争加剧导致ASP侵蚀、客户集中度、服务器/汽车PCB和IC基板增长慢于预期。

论述逻辑

深南电路2025年第四季度初步净利润超预期，主要由于BT基板增长和AI PCB爬坡。高盛认为，AI PCB需求（AI服务器、光模块、交换机）和存储需求上升将推动产品组合升级和产能利用率提升。公司通过南通和泰国工厂扩张产能，并预计2027年进入ASIC AI服务器供应链。基于这些因素，高盛上调盈利预测和目标价，维持买入评级。

关键展望

• 2025-2027年收入预计分别为230.98亿、302.54亿、417.40亿元。
• 2025-2027年净利润预计分别为32.90亿、50.46亿、74.06亿元。
• 2025-2027年毛利率预计分别为28.2%、29.2%、30.4%。
• 2025-2027年营业利润率预计分别为15.3%、17.8%、19.1%。
• 12个月目标价290元，基于2026年预期每股收益7.57元的38倍市盈率。
• 报告未明确未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 深南电路（002916.SZ）：买入，12个月目标价290元，当前价246.05元，上行空间17.9%。理由：AI PCB扩张、IC基板受益存储需求、产品组合升级。

关键图表

Exhibit 1: Rising contribution from Datacom PCB and IC substrate in 2025-27E

Exhibit 2: Earnings revision

Exhibit 3: Shennan 12M forward P/E

Exhibit 4: Target PE multiple is derived from the correlation between peers’ 2026E trading P/E vs. the sum of 2027E EPS YoY growth and 2027E OPM

Exhibit 5: Shennan P&L summary