摩根大通 中国内地与香港房地产：本周三大热点问题——政策预期、REIT互联互通、土地出让

摘要

本报告为摩根大通中国内地与香港房地产周度问答，回应投资者本周三大问题。 第一问聚焦国庆（10月1日）前会否出台按揭补贴等宽松政策：'828'政策（8月28日要求逐步退出预售）公布后板块一度下跌13%（恒指-4%）至9月17日，随后因全国性按揭补贴传闻反弹4%（恒指+1%）至9月23日；摩根大通基准情形不预期有意义的全国性刺激，认为补贴通常设上限（最慷慨的上海为每套、非每年人民币5万元），难以实质改变购房决策，且一线城市二手房价格已现企稳迹象。 多数对冲基金拟逢高卖出、或等到10月1日确认并无政策宽松；少数长线资金中期相对乐观，预计2027年更多城市房价随供应减少企稳，并等待华润置地在24-26港元重新进场；报告预测明年销售同比下滑20-30%。 第二问为领展为何未对REIT Connect消息正面反应，本周研报目录显示SFC目标2027年上半年推出REIT Connect（该问详细正文所在页面在本次文本中不可读）。 第三问关于'828'政策后现房销售地块出让：8月28日以来四宗此类地块全部以0.0%溢价成交，包括广州南沙珠江地块（19亿元人民币、楼面价7,980元/平方米）、青田瓯南两宗地（0.4亿/0.1亿元人民币）与厦门湖里后埔地块（建发国际以36亿元竞得、楼面价58,100元/平方米、容积率约1.2倍）。 报告并附内地与香港覆盖标的周度表现及估值表，维持华润置地、中国海外发展、领展等增持评级。

主要观点

• '828'政策后板块先跌后涨：政策（8月28日要求逐步退出预售）公布后板块一度下跌13%（恒指-4%）至9月17日，随后因国庆前全国按揭补贴传闻反弹4%（恒指+1%）至9月23日。

• 基准情形下摩根大通不预期有意义的全国性刺激：按揭补贴是可能的政策方向，但规模与执行或不足以改变局面。

• 补贴实际效果受限：按揭利率下调100bps（或自3.05%降至2.05%）看似吸引，但补贴通常设上限，最慷慨的上海上限为每套（非每年）人民币5万元；一线城市二手房价格已现企稳迹象，中央推出大规模刺激的紧迫性不高。

• 投资者情绪偏谨慎：多数不期望有实质政策支持，多数对冲基金拟逢高卖出，或等到10月1日确认确实没有政策宽松。

• 少数长线资金中期相对乐观：预计2027年更多城市（上海以外）可随供应减少实现房价企稳，仍在等待华润置地进场点，24-26港元被视为舒适的重新进场水平；追高中小型国企意愿不高，报告预测明年销售同比下滑20-30%。

• REIT互联互通为本周问题之二：投资者问及领展为何未对REIT Connect消息正面反应；本周研报目录显示SFC目标2027年上半年推出REIT Connect（该问详细正文所在页面在本次文本中不可读）。

• '828'政策后现房销售地块成交汇总：8月28日以来四宗要求现房销售的地块平均溢价0.0%；广州南沙珠江地块由广州南沙开建于8月28日竞得，地价19亿元人民币、平均楼面价7,980元/平方米、溢价0.0%，须在两幅子地块之一承诺现房销售，且至少50%地价须于30天内支付、余款2年内付清。

• 青田瓯南两宗地为'828'政策后首批明确要求现房销售的项目：地块1地价0.4亿元人民币、楼面价1,992元/平方米、溢价0.0%，>60%单位已锁定指定回购与安置需求、<40%为商品化销售；地块2地价0.1亿元人民币、楼面价1,151元/平方米，拍卖延期至10月20日。

• 厦门湖里后埔地块为现房销售关键试点：建发国际9月24日竞得，地价36亿元人民币、楼面价58,100元/平方米、溢价0.0%，仅竣工验收及房屋首次登记后方可销售，容积率约1.2倍、土地成本高，定位厦门岛改善型需求。

• 本周关键研报清单：内地包括《按揭补贴是否国庆前推出》与《北京发布首个828政策实施细则》；香港包括SFC目标1H27推REIT Connect、新世界发展(0017)拟为上海K11推C-REIT。

• 周度表现：图2、图3分别展示内地（SOE/POE/Distressed/PMC与代理/指数）与香港（开发商/业主/REIT/指数/综合企业）截至2026年9月25日收盘的周度股价涨跌。

• 内地估值表评级一览：开发商中华润置地OW/40.00港元、中国海外发展OW/16.00港元、金茂N/1.18、龙湖N/5.60、新城N/1.40、万科H UW/1.60、碧桂园UW/0.10、融创UW/0.30、世茂UW/0.03；物管及中介中华润万象生活OW/49.00、保利物业OW/41.50、绿城服务OW/5.50、碧桂园服务N/5.40、中海物业UW/2.90、雅生活UW/1.50、融创服务UW/0.70、贝壳OW/59.00（定价截至2026年9月25日收盘）。

论述逻辑

• '828'政策（8月28日要求退出预售）公布→板块下跌13%→9月中旬市场传闻国庆前推全国按揭补贴→板块反弹4%→摩根大通指出9月中/末历史上即政策时间窗口（2024年9月24日'止跌'喊话），板块常在政策窗口前提前上涨→但基准情形下不预期全国性有意义刺激，理由是补贴有上限（上海每套5万元）、一线城市二手房已企稳、中央紧迫性不高→由此推出投资者行为：多数对冲基金拟逢高卖出并等待10月1日验证，少数长线资金转向2027年更多城市企稳逻辑并等待华润置地24-26港元买点→第二问由领展对REIT Connect消息反应平淡引出，本周研报目录给出SFC目标1H27推出REIT Connect的时间表→第三问透过8月28日以来四宗现房销售地块（广州南沙、青田两宗、厦门湖里）全部0.0%溢价成交的事实，检视开发商对此类地块的接受度与试点进展→最后以周度表现图（截至9月25日收盘）与内地/香港估值表校准板块与个股位置。

关键展望

• 国庆（10月1日）为政策验证窗口：多数对冲基金拟等待10月1日确认是否确实没有政策宽松。

• 基准情形不预期全国性有意义刺激；即便推出全国按揭补贴，若执行范围类似现有城市做法，多数投资者认为不足以复兴楼市。

• SFC目标2027年上半年推出REIT Connect。

• 少数长线资金预计2027年更多城市（上海以外）或随潜在供应减少实现房价企稳。

• 报告预测明年内地地产销售同比下滑20-30%，中小型国企因此缺乏追高意愿。

• 青田瓯南地块2拍卖延期至10月20日，为现房销售地块需求的后续观察点。

推荐标的

• 内地开发商增持：华润置地1109.HK OW，目标价40.00港元（现价28.64港元）；中国海外发展0688.HK OW，目标价16.00港元（现价12.42港元）；长线资金等待华润置地24-26港元区间重新进场。

• 内地开发商中性：中国金茂0817.HK N，目标价1.18港元；龙湖集团0960.HK N，目标价5.60港元；新城发展1030.HK N，目标价1.40港元。

• 内地开发商减持：中国万科H 2202.HK UW，目标价1.60港元；碧桂园2007.HK UW，目标价0.10港元；融创中国1918.HK UW，目标价0.30港元；世茂集团0813.HK UW，目标价0.03港元。

• 内地物管：增持华润万象生活1209.HK（目标价49.00港元）、保利物业6049.HK（41.50港元）、绿城服务2869.HK（5.50港元）；减持中海物业2669.HK（2.90港元）、雅生活3319.HK（1.50港元）、融创服务1516.HK（0.70港元）；碧桂园服务6098.HK N（5.40港元）。

• 中介平台：贝壳2423.HK OW，目标价59.00港元（现价42.92港元）。

• 香港地产：增持新鸿基地产0016.HK（135.00港元）、长江实业1113.HK（52.00港元）、太古地产1972.HK（30.00港元）、香港置地HKLD.SI（10.70，美元股份）、领展0823.HK（43.00港元）、九龙仓置业1997.HK（35.70港元）、恒隆地产0101.HK（10.00港元）；中性恒基兆业地产0012.HK（28.50港元）、信和置业0083.HK（10.60港元）、新世界发展0017.HK（6.80港元）。

• 香港综合企业：增持长和0001.HK（79.00港元）、怡和集团JM.SI（94.00，美元股份）、港铁公司0066.HK（39.00港元）。

• 未评级（NC）公司仅按彭博一致预期列示估值，包括建发国际1908.HK、绿城中国3900.HK、越秀地产123.HK、会德丰0004.HK、嘉里建设0683.HK、太古股份A 19.HK、SUNeVision 1686.HK等；其中建发国际为本报告厦门现房销售地块的竞得人。

关键图表

图1. 中国内地房地产 – 周度股价表现（%）国企 民企 出险 物管/代理指数

图2. 香港房地产及综合企业 – 周度股价表现（%）