花旗：中国中免：海南离岛免税前景更乐观；开启30日上行催化剂观察

原标题：Hainan offshore duty-free sales have trended stronger than expected since

摘要

花旗认为海南离岛免税销售自2025年四季度以来表现强于预期，10月同比增长13%，11月同比增长27%，2025年12月18-24日全岛封关运作首周销售额同比增长54.9%，2026年1月1-7日同比增长88%（其中1月1-3日同比增长129%）。花旗将2026/2027年盈利预测上调5.0%/6.6%，目标价从人民币78元/港币72元上调至人民币106元/港币100元，维持买入评级，并开启30日上行催化剂观察。预计冬季旺季和春节黄金周销售动能持续，新免税政策（2025年11月1日生效）将释放本地需求并优化品类。2025年三季度盈利低于预期，花旗下调2025年盈利预测6.3%。

主要观点

• 海南离岛免税销售自2025年四季度以来趋势强于预期：10月同比增长13%，11月同比增长27%，2025年12月18-24日全岛封关运作首周销售额同比增长54.9%，2026年1月1-7日同比增长88%（其中1月1-3日同比增长129%）。
• 增长归因于新免税政策、财富效应、促销活动、节日演唱会等。
• 花旗预计冬季旺季和春节黄金周销售动能持续，2026年海南销售增长预期从之前的同比增长5%上调至同比增长超过20%。
• 花旗将2026/2027年盈利预测上调5.0%/6.6%，因海南销售前景更乐观及估值滚动。
• 花旗将2025年盈利预测下调6.3%，因2025年三季度盈利低于预期，但预计2025年四季度盈利改善。
• 目标价从人民币78元/港币72元上调至人民币106元/港币100元，维持买入评级。
• 开启30日上行催化剂观察，认为短期催化剂包括冬季旺季和春节黄金周。
• 新政策包括海南居民享受“即购即提”无限次（可能释放本地需求）以及优化品类/纳入部分国产品（进一步丰富产品供给）。
• 2025年9月海南离岛免税销售恢复正增长（同比增长3%），10月/11月加速至同比增长13%/27%。
• 花旗预计2025年四季度海南销售复苏将带动盈利改善。

论述逻辑

海南离岛免税销售自2025年9月恢复正增长，10-11月加速，12月全岛封关首周和2026年1月初数据强劲，显示新政策（2025年11月1日生效）和促销活动效果显著。花旗据此上调2026/2027年盈利预测和目标价，并开启30日催化剂观察，认为冬季旺季和春节黄金周将延续增长。同时，因2025年三季度盈利低于预期，下调2025年盈利预测。

关键展望

• 冬季旺季和春节黄金周销售动能持续。
• 2026年海南销售同比增长超过20%（此前预期同比增长5%）。
• 新政策（海南居民“即购即提”无限次、品类优化）的贡献。
• 2025年四季度盈利改善。
• 30日上行催化剂观察期。

推荐标的

• 中国中免 (601888.SS)：买入，目标价人民币106元（此前人民币78元），当前价人民币92.95元，预期股价回报率14.0%，股息率1.5%，预期总回报率15.5%。
• 中国中免 (1880.HK)：买入，目标价港币100元（此前港币72元），当前价港币81.00元，预期股价回报率23.5%，股息率1.8%，预期总回报率25.3%。

关键图表

Figure 1. P&L

Figure 2. Hainan offshore duty-free: monthly sales trend

Figure 3. Hainan offshore duty-free: average daily sales

Figure 4. Hainan offshore duty-free: number of buyers

Figure 5. Hainan offshore