2026-09-06 · 兴业证券 · 宏观策略

极致轮动如何收敛：探讨几个契机

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摘要

近期A股市场混沌、轮动、缺乏主线，报告构造的行业轮动强度指标持续上行，本周（截至9月4日）再创年内新高。极致轮动背后是三重因素叠加：一是宏观不确定性与风险偏好收缩——美伊冲突下油价高涨与通胀预期下的联储加息交易形成循环、美债利率反复冲高，市场对9月加息的预期在35.0%至66.1%之间反复摇摆；二是产业叙事空窗——爆款应用与场景尚未出现、模型厂巨头ARR高位放缓、Token价格自6月以来持续下行；三是增量资金分化——8月以来加仓的相对收益型公募与绝对收益型险资各自为战。报告判断“分久必合”，极致轮动并非常态，后续大概率通过宏观、产业预期的收敛实现弥合：宏观端重点观察9.11美国CPI与9.17 FOMC会议，产业端9-11月是海外AI产业密集催化窗口——Anthropic大概率10月底前上市披露ARR、新一轮海外科技财报季10月中旬展开（英伟达预计11-25披露业绩）、Salesforce/Meta/OpenAI等北美大厂年度大会接连举行。轮动收敛、基本面定价权重提升后，景气投资有望回归：高景气指数年内收益已再次转负并跑输红利和微盘，而7月财报季以来盈利上修集中于AI算力硬件、AI设备、AI上游材料与制造&出口链四大广谱高端制造方向，其中其他电子Ⅱ 2026E净利润上修31.3%、光学光电子27.1%、金属新材料16.1%、医疗服务13.7%。风险提示：经济数据波动、政策宽松低于预期、美联储降息不及预期、地缘局势升级等。

主要观点

近期市场混沌、轮动、缺乏主线，报告构造的行业轮动强度指标持续上行，本周（截至9月4日）再创年内新高；该指标通过各一级行业近5日涨跌幅排名变化的绝对值加总，定量刻画行业轮动速度。

轮动成因一：充满不确定性的宏观环境与风险偏好收缩——美伊冲突下的油价高涨与通胀预期下的联储加息交易形成循环，美债利率反复冲高，8月以来油价开启新一轮上涨，各类经济数据波动和美联储内部分歧进一步加剧货币政策预期的不确定性。

市场对9月加息的预期随各类事件反复摇摆，图3数据标签显示9月加息概率在35.0%至66.1%之间波动，全球风险偏好因此收缩。

轮动成因二：新一轮产业叙事空窗期、产业主线缺位——能够再次打开全球资本开支上修预期的爆款应用、场景尚未出现，模型厂巨头ARR高位放缓，Token价格自6月以来持续下行、近期算力价格也高位回落，市场在震荡中等待类似年初AI+Coding/Agent的新叙事。

轮动成因三：增量资金结构性分化、市场合力缺失——机构调研显示8月以来加仓资金主要是相对收益型公募和绝对收益型险资两类，风格迥异的资金“各自为战”，市场难以形成合力。

核心判断：“分久必合”，极致的轮动不是常态，后续大概率将通过宏观、产业预期的收敛实现弥合，主线共识也将在这一过程中逐步凝聚。

收敛契机一：宏观不确定性的下降。报告认为最大症结可能并非“是否加息”——99年科网、21年新能源和今年Q2的经验表明宏观流动性收紧对有强产业趋势支撑的行情扰动有限，真正的压制在于货币政策不确定性造成的风险偏好收缩；9.4非农超预期、加息预期升温但美股科技股大涨即为例证，后续重点观察9.11美国CPI与9.17 FOMC会议。

收敛契机二：新一轮产业叙事的涌现，9-11月是下半年海外AI产业密集催化的传统窗口。其一，Anthropic大概率10月底前上市，招股书将披露更清晰的ARR计算方式和财务数据；历史经验显示模型大厂披露亮眼ARR后，市场对Hyperscalers资本开支及AI上游盈利预期将迎来上修。

其二，新一轮海外科技财报季10月中旬陆续展开，相比7-8月中报对明年产业预期提供更清晰指引，报告提示关注9.10 Oracle、9.30美光、10月下旬英特尔+四大云厂、11月几个重要光通信龙头；图10列示阿斯麦10-14、台积电10-15、微软/Google 10-27、Meta/亚马逊10-28、AMD 11-03、英伟达11-25等披露时间。

极致轮动期间市场以三条思路应对——“微盘+红利”哑铃配置、寻求低位行业补涨、热点概念间快速切换（例如尔尼诺、AI应用），三者共同导致景气投资失效；历史上行业轮动强度指标与哑铃策略滚动40日超额收益显著正相关，高景气指数年内收益再次转负并跑输红利和微盘。

轮动收敛、基本面定价权重提升后景气投资有望回归：今年宏观流动性收紧、定价主要矛盾转向盈利，7月财报季以来盈利上修的典型方向集中在AI算力硬件（电子、通信设备、计算机硬件）、AI设备、AI上游材料（新材料、玻璃玻纤、小金属、工业金属）、制造&出口链（创新药、船舶、电池储能、造纸）为代表的广谱高端制造，景气投资回归后上述方向弹性更大。

论述逻辑

宏观层面：美伊冲突推升油价→通胀预期升温→联储加息交易与美债利率反复冲高→经济数据波动与美联储内部分歧令9月加息预期反复摇摆→货币政策不确定性高企、全球风险偏好收缩；产业层面：爆款AI应用与场景缺位、模型厂ARR高位放缓、Token与算力价格回落→产业叙事空窗、主线缺位；资金层面：相对收益型公募与绝对收益型险资各自为战→增量资金无合力。三者叠加使存量博弈加剧、行业轮动极致化。报告判断“分久必合”，收敛沿两个契机展开：其一，9.11美国CPI与9.17 FOMC落地后货币政策不确定性下降→市场分歧减少、风险偏好提升（9.4非农超预期但美股科技股大涨为例证）；其二，9-11月AI催化密集——Anthropic上市披露ARR→历史上推动市场上修Hyperscalers未来1年资本开支预期、10月中旬财报季与北美大厂大会打开新叙事→宏观与产业预期收敛、基本面定价权重提升→在宏观流动性收紧、定价主要矛盾转向盈利的今年，景气投资回归→7月以来盈利上修的AI算力硬件、AI设备、AI上游材料、制造&出口链四大方向弹性最大。

关键展望

Anthropic大概率10月底前上市，拟上市公司最晚需在路演开始前至少15天公开提交招股书，届时披露的ARR计算方式与财务数据有望推动市场上修Hyperscalers资本开支及AI上游盈利预期，并缓解近期市场对ARR及AI ROIC的担忧。

新一轮海外科技财报季10月中旬展开，关键披露时间：Oracle 09-10、美光09-30、阿斯麦10-14、台积电10-15、西部数据/英特尔10-22、微软/Google 10-27、Meta/亚马逊10-28、康宁/AMD 11-03、Lumentum 11-10、应用材料11-12、思科11-18、英伟达11-25。