叶尔乐 宋坤笛 投资策略 市场策略 资产配置月报202607：SequoiaAI投入产出缺口指数构建

摘要

本报告参考 Sequoia（红杉资本）框架构建 AI 产业投入产出缺口指数，通过三种口径综合评估，认为 AI 投入产出缺口或未出现"泡沫化"加速扩张现象，AI 生态健康程度及业绩兑现度当前仍较为平稳；在衍生对比中，五大云厂商除 Oracle 存在"当前自由现金流为负且第 5 年偿债压力显著提升"的潜在风险外，其余厂商偿债压力尚在可控范围内。 黄金四因子模型 2023 年以来样本外胜率 74%，但财政因子已不再是边际定价因素，未来半年黄金或回到实际利率定价，整体大趋势暂停。 房地产行业压力指数为 0.778，整体持平；供给侧压力持平而需求侧压力回升。 风格上 7 月推荐预期成长+盈利能力风格，机构调研强度仍向大盘倾斜。 行业配置推荐有色金属、基础化工、石油石化、交通运输、消费者服务、通信，策略 2024 年以来绝对收益 66.20%，超额收益 28.03%。

主要观点

• AI 投入产出缺口或未出现"泡沫化"加速扩张，AI 生态健康程度及业绩兑现度当前仍较为平稳

• 口径 2 最新缺口已边际下调，口径 3 缺口增速小幅放缓，以五大云厂资本开支减自身 AI 收人的口径 3 最为严谨

• 五大云厂商中除 Oracle 存在自由现金流为负且第 5 年偿债压力显著提升的潜在风险外，其余厂商偿债压力可控

• 权益市场金融景气度有所回落而工业景气度继续回升，总景气度略有下降；三维择时转为震荡下跌，后续核心关注是否跌破趋势线

• 预计 2026 年 6 月新增社融约 4.32 万亿元，同比增长 0.10 万亿元，社融 TTM 环比约 0.28%

• 模型判断 7 月 10Y 国债利率或下行 2BP 至 1.72%，利率模型 2023 年以来样本外胜率 62%

• 黄金四因子模型 2023 年以来样本外有 31 个月方向判断正确，胜率 74%，但近半年回撤较大；财政因子已不再是边际定价因素

• 报告提出 2026 年美伊冲突或导致黄金趋势暂停，未来半年内黄金或回到实际利率定价

• 房地产行业压力指数为 0.778，整体持平；70 大中城市新房价格连续 36 个月负增长，环比降幅维持在-0.2%

• 7 月推荐预期成长+盈利能力风格；预期增速资产优势差回升，ROE 优势差回升且拥挤度较低，高股息类资产拥挤度仍高

• 6 月机构调研关注度继续向大盘倾斜，小盘风格拥挤度回落；2010 年以来 7 月份小盘占优比例为 47.1%，平均跑赢大盘 0.05%，统计显著性较低

• 行业胜率赔率策略推荐有色金属、基础化工、石油石化、交通运输、消费者服务、通信；2024 年以来绝对收益 66.20%，超额收益 28.03%

论述逻辑

• 参考 Sequoia 框架，以三种口径分别估算 AI 资本投入与 AI 生态实际收入之差构建缺口指数 → 口径 1（英伟达数据中心运行率收入×2 减 OpenAI 及 Anthropic ARR）缺口持续匀速扩大但存在高估嫌疑 → 口径 2（五大云厂商 Capex 减 OpenAI 及 Anthropic ARR）缺口边际下调 → 口径 3（五大云厂商 Capex 减五大云厂商 AI 收入）缺口增速放缓且对称度最严谨 → 综合判断 AI 投入产出缺口未出现"泡沫化"加速扩张

• 统计五大云厂商未来 5 年债务到期计划与当前自由现金流 TTM → 除 Oracle 当前自由现金流为负且第 5 年偿债压力显著提升外，其余厂商现金流可覆盖偿债 → AI 产业整体偿债压力尚在可控范围内

• 黄金四因子模型（美国经济/就业/财政/负债）→ 模型长期核心由财政因子主导但当下不再边际定价 → 美伊冲突提供美元信用非债务性支撑，信用溢价上行空间收窄 → 未来半年黄金或回到实际利率定价，整体大趋势暂停

• 三维择时框架（流动性/分歧度/景气度）→ 流动性为上行趋势、分歧度保持回升、景气度转为下行趋势 → 沪深 300 前期高位激烈博弈后动能衰减 → 转为震荡下跌，后续核心关注是否跌破趋势线

关键展望

• 7 月 10Y 国债利率或下行 2BP 至 1.72%，利率模型 2006 年以来样本内外平均胜率 67%

• 未来半年内黄金或回到实际利率定价，整体大趋势暂停；美伊冲突对美元信用的影响或已部分体现，黄金信用溢价上行空间可能较 2024-2025 年收窄

• 权益市场后续核心关注是否跌破趋势线，关键看趋势线附近指数是否能够止跌回稳

• 实际成长风格待中报验证；预期成长风格再次推荐

• 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险

推荐标的

• 行业推荐（胜率赔率策略）：有色金属、基础化工、石油石化、交通运输、消费者服务、通信，均同时满足高胜率与高赔率条件

• 预期成长风格推荐行业：聚氨酯、卡车、钨、锂电化学品、安防

• 盈利能力风格推荐行业：其他纺织、种植业、农产品加工Ⅲ、产业互联网、网络接配及塔设

• 报告提及 Oracle 存在当前自由现金流为负且第 5 年偿债压力显著提升的潜在风险（非推荐，为风险提示）