高盛 美团（3690.HK）26年第二季度回顾：尽管有季度波动，但GTV保持领先且核心利润恢复；维持买入
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摘要
高盛维持美团（3690.HK）买入评级，基于2026E SOTP的12个月目标价123.00港元，较现价77.50港元隐含58.7%上行空间。 报告总结2Q26利润超预期、外卖UE/利润恢复快于预期，但预计3Q每单利润环比回落，主因季节性及公司在3Q旺季主动追求GTV市场份额（即时配送GTV同比增速追踪于高个位数）。 3Q核心本地商业（CLC）收入预计加速至mid-teens增长，尽管外卖单量同比下滑；到店、酒店及旅游2Q利润率好于预期、2H利润率展望符合预期。 新业务亏损预测收窄至3Q26E/FY26E各-18亿/-76亿元（前值-23亿/-88亿元）；Keeta在香港维持稳定盈利、沙特自2026年7月起盈利（上线22个月后），巴西扩张是明年的关键变量，小象超市2Q末已覆盖68城（1Q末55城）。 AI方面，公司优先以AI增强工作流与用户/商户体验而非独立业务，LongCat 2.0与全栈国产训练/推理基建提供长期成本优势，无意追求SOTA级模型性能或token变现。 主要下行风险为竞争超预期、人力成本通胀、食品安全与更严监管及Keeta投入超预期。
主要观点
- 维持买入评级：12个月目标价123.00港元（2026E SOTP），现价77.50港元，隐含58.7%上行空间。
- 2Q26利润超预期，外卖UE/利润恢复快于预期；但预计3Q每单利润环比回落，主因季节性与公司聚焦GTV份额。
- 高盛认为UE季度复苏不均衡更多是公司主动策略：在3Q旺季追求更高GTV市场份额（即时配送GTV同比追踪于高个位数增长），并承担季节性骑手成本上升。
- 3Q核心本地商业（CLC）收入预计加速至mid-teens增长，尽管外卖单量同比下滑。
- 到店、酒店及旅游2Q利润率好于预期，2H利润率展望符合预期。
- 微调2026E/27E/28E每单利润预测（前值为Rmb0.3/Rmb0.8/Rmb1.1），同时维持中期外卖UE假设每单EBIT Rmb1.1不变，因公司在高客单价细分持续领先、核心用户价格敏感度更低。
- 新业务：预计3Q26E/FY26E亏损收窄至-18亿/-76亿元人民币（前值-23亿/-88亿元），受益于存量业务效率改善与季节性顺风，部分被小象持续扩城及Keeta在新GCC市场与巴西爬坡抵消。
- Keeta运营效率持续改善：香港维持稳定盈利，沙特自2026年7月起盈利（上线22个月后）；公司重申巴西为长期关键机会（外卖渗透率仍低），近期聚焦圣保罗。
- Exhibit 5：Keeta在所有上线地区（香港、沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特）上线后数月内快速夺取MAU市场份额，得益于激进促销与定价。
- 小象超市GTV强劲增长且效率持续提升，2Q末覆盖68个城市（1Q末为55个），并继续以精选线下旗舰店强化全渠道协同；长期以商品运营、自有品牌与供应链能力为差异化护城河。
- AI战略：优先以AI增强工作流与用户/商户体验而非独立业务，LongCat 2.0与全栈国产训练/推理基建提供长期成本优势；落地包括应用内小团及与腾讯合作，无意追求SOTA级模型性能或token变现。
论述逻辑
- 2Q26利润超预期、UE恢复快于预期 → 但公司在3Q旺季主动追求GTV份额并承担季节性骑手成本上升 → 预计3Q每单利润环比回落、UE优势收窄 → 投资者或质疑长期UE最终中枢 → 高盛判断这是主动份额策略而非竞争恶化，高客单价段领先支撑中期每单EBIT Rmb1.1假设。
关键展望
- 3Q外卖利润或环比下滑，可能引发投资者对UE优势收窄及长期UE中枢的疑问，是近期关键验证点。
- 验证窗口：3Q CLC收入加速至mid-teens增长，3Q旺季即时配送GTV同比追踪于高个位数增长。
- 新业务亏损路径：3Q26E/FY26E预计-18亿/-76亿元（前值-23亿/-88亿元）。
- Keeta节奏：2H聚焦现有市场进一步优化，2027年起或加速扩张；巴西扩张是明年的关键变量（swing factor）。
- 评级与目标价：买入，12个月2026E SOTP目标价HK$123。
- 下行风险：竞争超预期影响增长或利润修复节奏、人力成本通胀/效率、食品安全与更严监管、Keeta投入超预期。
推荐标的
- 美团（3690.HK）：买入；12个月目标价HK$123.00（2026E SOTP），现价HK$77.50，上行空间58.7%；核心理由为外卖GTV份额与高客单价段领先、核心利润恢复、以及To-B餐厅供应链服务与Keeta等新业务的验证进展。
- 目标价沿革：2026年8月9日定于HK$123.00（当日收盘HK$92.20），此前6月1日为HK$116.00（收盘HK$78.25）。