野村 韩国科技：26年下半年技术导览要点

摘要

野村于 8 月 20-21 日在首尔举办亚洲科技路演，与逾 10 家公司会面后总结出核心观点：存储紧缺预计延续，三星电子管理层看好 2027-28 年供需，DRAM 与 NAND 履约率仍低（60-70%），已与 5 家大型数据中心客户签署 LTA、另有 5 家在最终谈判，目标 60-70% 产能以 5 年期带价格下限的 LTA 锁定。 SK 海力士将 50% FCF 股东回报由上限改为下限，未来 3 个月计划回购注销，并与约 10 家客户洽谈多为 5 年期 LTA；今年 DRAM bit 增长指引略高于 20%（含 HBM），野村认为 2027-28 年 NAND bit 增长或达 20-30%。 三星 SDI 为电池板块首选，2Q26 扭亏，ESS 收入 3Q26E 环比增 30-40%、4Q26E 增 50-60%，并以约 KRW4.45tn 出售 5% 三星显示股权（8 月 27 日交割）。 LG Display 预计 2H26E 出货、美国大客户份额与高端组合三支柱支撑 OP 强劲同比增长；HPSP 2Q OPM 超 60%，NAND 有望于 2027E 成最大应用贡献；Soulbrain 2Q 收入 KRW312bn（环比 +18.3%、同比 +36.3%）。

主要观点

• 事件背景：8 月 20-21 日野村在首尔举办亚洲科技路演，逾 10 家公司参会，报告为会后核心要点纪要。

• 三星电子（买入）：管理层看好 2027-28 年存储供需，尽管市场有供给过剩噪音，DRAM 与 NAND 履约率仍仅 60-70%；已与 5 家大型数据中心客户签 LTA、另有 5 家在最终谈判，目标 60-70% 产能走 5 年期带价格下限的 LTA、保留 30-40% 弹性。

• 三星电子：因 fab 建设周期长与 HBM 晶圆权衡，DRAM 产量增速即便 2028 年后也受限于约 20%；HBM 收入占比将持续提升但不预期 HBM 利润率超过商品型 DRAM；定价动能延续至明年但不预期陡峭涨价持续数年；提前投资 P5 并筹备 P6、新增 4nm 产能；股东回报暂维持 50% FCF。

• SK 海力士（买入）：股东回报政策重大转变，原 50% FCF 由上限变为下限，未来 3 个月计划回购注销，3Q 将披露更多细节（含可能增派息或特别股息）；LTA 被视为改善收入/FCF 可见度、跨越存储周期的关键。

• SK 海力士：正与约 10 家客户洽谈、多为 5 年期条款（选择性设价格上下限），优先锁定需求可见度而非最大化价格；HBM 定价随组合向 HBM4 迁移继续上涨且不依赖商品型 DRAM 定价；管理层淡化 CXMT 威胁，并将市场揣测的英伟达潜在 HBM 降规格征为供给驱动的暂时性妥协，短缺缓解后应会逆转。

• SK 海力士供给展望：今年 DRAM bit 增长指引略高于 20%（含 HBM）；野村认为 2027-28 年 NAND bit 增长在中韩合计产能下或达 20-30%，由龙仁新集群（2033 年前 4 座 fab）与 M17 支撑；NAND 增长主要靠 321L 迁移及大连 fab 扩产。

• 三星电机（买入）：AI 驱动 MLCC 涨价与组合改善，数据中心 MLCC 收入占比 2027E 提升；超大规模客户 LTA（1 年期、100% 照付不议）预计明年覆盖 MLCC 收入的大部分；产能今年扩 20%+，GPU 功耗上升支撑 MLCC 用量强劲增长至 2027-28E，行业 2H26-2027E 接近满载运行；新签 KRW1.5tn 两年期硅电容合同；玻璃基板与 4 家客户合作、目标 2028E 首次量产；明年 ABF OPM 强劲改善。

• 三星 SDI（买入、电池板块首选）：2Q26 成功扭亏，ESS 业务动能强劲，3Q26E ESS 收入环比增 30-40%、4Q26E 进一步增 50-60%；BBU 与 UPS 收入 2026E 预计同比激增 60-70%；Stellantis JV（买入）10 月起产 LFP，现有 7GWh NCA ESS 线，4Q26E 新增 12GWh LFP 线、1H27E 再增 10GWh；8 月 11 日宣布收购 GM（卖出）在印第安纳 JV 中的股权；出售 5% 三星显示股权作价约 KRW4.45tn，8 月 27 日交割后仍持有 10.2%。

• LG Display（买入）：大尺寸（TV/OLED 显示器）与小尺寸（手机/手表）出货展望均改善，OLED 收入占比有望提升；野村认为 2H26E 有三支柱——出货增加、美国大客户内份额提升、较去年更广产品线更偏高端智能机的组合；芯片与材料成本上升是逆风，但管理层仍确信 OP 同比强劲增长；中尺寸 IT 面板盈利将通过退出宽泛 LCD 供给、只服务精选战略客户而改善；折叠屏因资金不足更聚焦 bar 型；小尺寸盈利因中国竞争对手份额低而受保护。

• HPSP（未评级）：2Q OPM 超过 60%，受 ASP 上涨与汇率利好；应用组合显著切换，NAND 预计 2027E 成最大贡献（客户采用更高层数），代工与 DRAM 依次其后；竞争对手距量产认证仍需 2-3 年且迄今设备仅用于研发；现有产能 100 台/年，若客户示意 2028E 需求超产能，4Q26-1Q27E 或作出扩产资本开支决定，总部旁土地已锁定、可租洁净室作过渡。

论述逻辑

• 野村以首尔科技路演的管理层一手访谈为起点 → 首先确认存储供需偏紧与 LTA 锁量锁价的大趋势（三星履约率仅 60-70%、DRAM 产量增速受限约 20%；海力士与约 10 家客户谈 5 年期 LTA）→ 再看 AI 数据中心建设需求外溢至 MLCC 与硅电容（三星电机）、电力设备与 AIDC 订单（HD 现代电气）以及 ESS 备电电池（三星 SDI 的 BBU/UPS 与 Stellantis JV LFP）→ 由此推导相关韩股的盈利可见度与股东回报同步改善（海力士 50% FCF 改为下限并回购、SDI 2Q26 扭亏、HPSP OPM 超 60%、Soulbrain 收入环比 +18.3%）→ 最终维持三星电子、SK 海力士、三星电机、三星 SDI、HD 现代电气、LG Display、Soulbrain 的买入评级，并将三星 SDI 列为电池板块首选。

关键展望

• SK 海力士未来 3 个月执行回购注销，3Q 披露更多股东回报细节（含可能增派息或特别股息）；野村认为 2027-28 年 NAND bit 增长或达 20-30%，龙仁集群 2033 年前建 4 座 fab。

• 三星电子定价动能延续至明年，但不预期陡峭涨价持续数年，故以 LTA 锁定；LTA 细节有望在更多交易落地后进一步披露。

• 三星电机：行业 MLCC 利用率 2H26-2027E 接近满载，MLCC 用量强劲增长持续至 2027-28E；玻璃基板目标 2028E 首次量产；明年 ABF OPM 强劲改善。

• 三星 SDI：Stellantis JV 10 月起投产 LFP，4Q26E 新增 12GWh LFP 线、1H27E 再增 10GWh；ESS 收入 3Q26E 环比 +30-40%、4Q26E +50-60%；三星显示 5% 股权交易 8 月 27 日交割。

• HPSP：NAND 预计 2027E 成最大应用贡献；若客户示意 2028E 需求超出现有 100 台/年产能，4Q26-1Q27E 可能作出扩产资本开支决定。

• Soulbrain：2H 完成原材料成本转嫁；显示业务新料号增长预计在 2H27-2028E 兑现；电池业务在 ESS 与 EV 市场复苏带动下迎来修复。

推荐标的

• 三星电子（005930 KS，买入）：存储紧缺延续，LTA 提升盈利可见度，管理层看好 2027-28 年供需。

• SK 海力士（000660 KS，买入）：股东回报加码（50% FCF 改为下限并回购），LTA 提供强可见度，HBM 定价随 HBM4 迁移续涨。

• 三星电机（009150 KS，买入）：AI 驱动 MLCC 涨价与组合改善，超大规模客户 LTA 覆盖明年 MLCC 收入大部分。

• 三星 SDI（006400 KS，买入）：电池板块首选，2Q26 扭亏，ESS 收入 3Q26E 环比 +30-40%、4Q26E +50-60%，Stellantis JV 10 月起产 LFP。

• LG Display（034220 KS，买入）：出货、美国大客户份额与高端智能机组合三支柱支撑 2H26E OP 强劲同比增长。

• HPSP（403870 KS，未评级）：2Q OPM 超 60%，NAND 预计 2027E 成最大贡献，暂不在常规覆盖范围内。

• 报告另提及：CXMT（688825 CH，买入）、Nvidia（NVDA US，未评级）、Stellantis JV（STLAM IM，买入）、GM（GM US，卖出）。