2026-05-25 · Goldman Sachs · 宏观策略

高盛：美联储大幅缩表门槛高

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原标题：Revisiting the Outlook for the Fed’s Balance Sheet

摘要

高盛认为Kevin Warsh被选为下一任美联储主席后，资产负债表政策重新成为市场焦点，但美联储短期内大幅改变充裕准备金框架的可能性不高。报告基准预测是，美联储资产负债表到2027年初前仅小幅扩张，月均增长约50亿美元，随后恢复到每月约250亿美元的趋势性增长，以使准备金稳定在银行资产约11%。资金市场波动年内下降说明美联储可以让准备金占比温和下滑，但有意义的资产负债表规模收缩门槛很高，因为准备金相对供给会随银行资产和非准备金负债自然侵蚀，过度收缩又可能引发融资波动和国债市场功能风险。

主要观点

Warsh长期批评量化宽松和庞大的美联储资产负债表，因此其被选为下一任主席后，市场重新关注缩表是否会加速。不过近期多位美联储官员仍支持充裕准备金框架，只是承认若准备金需求下降的证据充分，准备金供给可以相应调整。

高盛基准路径不是重启激进缩表，而是先让资产负债表温和增长。报告预计月度资产负债表增长到2027年初前平均约50亿美元，之后回到每月250亿美元、全年约3000亿美元的趋势性增长，以让准备金稳定在银行资产约11%。

2008年以来，美联储资产增长几乎全部来自证券持仓扩张，负债端则由准备金、财政部一般账户和流通货币共同推动。当前美联储持有的美国国债占市场约14%，低于金融危机前约17%的均值；机构住房抵押贷款证券占比约22%，但正在逐步下降。

准备金需求上升具有结构性因素。充裕准备金框架、银行监管、批发融资结构、备用流动性需求和信用额度等共同抬高了银行体系需要的准备金水平，数据也显示准备金需求曲线较早期发生右移。

资金市场的改善给美联储留下了下调准备金占比的空间。报告估计，当准备金稳定在银行资产约11%时，三方回购利率仍可略低于准备金利率；若允许回购利率略高于准备金利率，则理论上可能多释放约4750亿美元的资产负债表收缩空间。

监管和流动性工具变化可能降低准备金需求。若银行可把预先质押给贴现窗口的抵押品和联邦住房贷款银行借款能力纳入流动性测算，前七大银行的流动性覆盖率上行空间可达29个百分点，潜在对应约6000亿美元高质量流动性资产宽裕度，但能否一比一降低准备金需求仍不确定。

财政部一般账户是准备金周度波动的主要来源。过去6个月，若抵消财政部一般账户波动，每周准备金波动率可降低约70%；美联储通过短期回购操作或财政部调整现金管理，理论上可减少常态准备金缓冲需求。

即便存在下行风险，高盛仍认为资产负债表大幅缩小的门槛高。稳定资产负债表本身就会让准备金每年下降约1500亿美元、占银行资产比例每年下降约1.2个百分点；若走得太快，可能重演2019年和2025年的融资压力并迫使美联储快速重建资产负债表。

论述逻辑

Warsh上任预期重新引发缩表讨论 → 美联储官员仍支持充裕准备金框架但愿意根据需求证据调整供给 → 年内资金波动下降显示准备金可小幅下降 → 高盛估计11%银行资产附近仍可维持回购利率略低于准备金利率 → 监管变化和财政部一般账户管理可进一步降低缓冲需求 → 但自然侵蚀和过度缩表风险很大 → 因此基准是缓慢增长而不是显著缩表。