摩根大通 中国中免 A20260909

摘要

摩根大通在中国中免公布二季度业绩并举行业绩说明会后维持“增持”评级，但将2026-2028年盈利预测下调14-29%，2026年12月目标价由88元下调至72元，基于约30倍的2027年预期市盈率（与历史均值持平）。 报告预计2026年下半年销售额同比下降3%、盈利同比增长26%，明显低于市场一致预期的+8%/+69%；2027年销售额/盈利预计+7%/+9%，一致预期为+11%/+17%。 下半年四大增长动力包括：海南系列营销活动（9月三亚周年庆、10月海口周年庆、年底购物节）、重组后机场业务放量（2季度京沪机场可比销售额转正、苹果授权店9月进驻浦东和首都机场销售iPhone 18）、DFS整合按计划推进（3月19日完成收购）以及线上业务再加速，但将被浦东T1和首都机场T2经营权丧失及机场改革带来的销售额下降部分抵消。 盈利质量方面，1H26毛利率31.2%（同比+0.8个百分点），2季度32.1%（同比+1.8个百分点、环比+1.4个百分点），海口业务和DFS均在上半年实现盈利。 股东回报优先级提升：公司1H26现金及现金等价物270亿元、经营现金流25亿元，2023-24年派息率已提高至50%以上（此前30%），2025年超过40%，并计划派发2026年中期股息、适时考虑回购。 2027年关注三亚中免太古里开业及酒店项目、海南份额扩大、京沪机场门店放量与DFS放量。 主要风险包括向纯线上运营商发放新免税牌照（报告认为不太可能）、国企改革与业务重组不确定性、代购及跨境小规模交易的价格竞争、以及影响海南旅游的外部因素。

主要观点

• 预计2026年下半年销售额同比下降3%、盈利同比增长26%（市场一致预期+8%/+69%）；2027年销售额/盈利同比+7%/+9%（一致预期+11%/+17%）。

• 下半年四大增长动力：海南营销活动、重组后机场业务放量、DFS整合推进、线上业务再加速，共同支撑下半年收入回升。

• 海南免税销售边际改善：7月同比增长7%，好于2季度的同比增长4%（海口海关口径），营销活动将叠加海南旺季销售基础。

• 机场业务逐步放量：2026年2季度北京和上海机场可比口径销售额均转为正增长；苹果授权店9月初上海浦东机场、9月底北京首都机场开业，均销售最新发布的iPhone 18。

• 收入回升将被浦东机场1号航站楼和北京首都国际机场2号航站楼经营权丧失、以及机场业务改革导致的销售额下降所抵消；叠加零售环境不温不火、机场重组成熟需要时间。

• 2027年关注重点：三亚免税店三期（三亚中免太古里）开业及酒店项目、海南市场份额进一步扩大、上海/北京机场重组门店放量、整合后DFS放量；利润率进一步提升依赖有利业务结构、机场改革下综合渠道租金提成率下降、以及继续控制成本。

• 海口业务与DFS业务均在2026年上半年实现盈利，报告认为两者将支撑未来整体利润率的稳定性。

• 股东回报优先地位提升：除战略投资和潜在并购外优先考虑股东回报，准备适时考虑回购（需必要批准）；公司1H26现金及等价物270亿元、经营现金流25亿元提供充足能力；2023-24年派息率提高至50%以上（先前30%），2025年超40%，2025年10月首次派发中期股息，并计划派发2026年中期股息。

• 下行风险：向纯线上运营商发放新的免税牌照（报告认为不太可能）、国企改革和业务重组的不确定性、代购及跨境小规模交易的价格竞争、任何可能导致赴海南旅游减少或客单规模降低的外部因素。

论述逻辑

• 中免公布2季度业绩并举行业绩说明会 → 摩根大通认为其在海南的主导地位和相对同业优势（位置、产品供应、服务、供应链）依然完好，上半年海南复苏趋势延续（高端消费复苏、海南旅游吸引力增强、政策支持）→ 下半年四大动力（海南营销活动、机场重组放量、DFS整合、线上再加速）支撑收入回升，但被浦东T1和首都T2经营权丧失及机场改革拖累 → 叠加零售环境不温不火、机场重组成熟需要时间 → 下调2026-2028年盈利预测14-29% → 目标价由88元下调至72元（约30倍27年预期市盈率，与历史均值持平，估值法由DCF转为动态市盈率并以DCF交叉验证）→ 维持“增持”评级。

关键展望

• 2026年下半年销售额/盈利预计同比-3%/+26%（一致预期+8%/+69%）；2027年预计+7%/+9%（一致预期+11%/+17%）。

• 2027年验证点：三亚中免太古里开业及酒店项目、海南份额扩大、京沪机场重组门店放量、DFS放量；预计2027年利润率进一步提升（结构改善、综合渠道租金提成率下降、成本控制）。

• 毛利率预计维持健康水平；海口业务和DFS上半年已实现盈利，将支撑整体利润率稳定。

• 股东回报：公司计划派发2026年中期股息，并准备在适当时考虑回购股票（需经必要批准）。

• 风险提示：新免税牌照发放（认为不太可能）、国企改革与业务重组不确定性、代购及跨境小规模交易价格竞争、影响海南旅游活动或客单规模的外部因素。

推荐标的

• 中国中免 – A（601888.SS / 601888 CH）：增持评级；2026年12月目标价72.00元（此前88.00元）；2026年9月8日股价54.59元；理由：海南主导地位与相对优势完好，下半年四大动力支撑收入回升，但盈利预测下调14-29%；历史评级记录包括2026-03-23增持（股价72.20元、目标价88元）。

• 分析师姚倩的研究覆盖范围另含安踏体育（2020.HK）、超盈国际控股（2111.HK）、波司登（3998.HK）、贝泰妮（300957.SZ）、上美股份（2145.HK）、周大福（1929.HK）、李宁（2331.HK）、老铺黄金-H（6181.HK）、珀莱雅（603605.SS）、申洲国际（2313.HK）、特步国际（1368.HK）等消费股，本报告未给出其他个股的评级或目标价。

关键图表

图1. 表1: 中免的主要财务数据