广发证券 轻工制造行业：国内HNB进入规则建设期，关注产业链兑现节奏

摘要

报告判断全球卷烟消费处于长期收缩，无烟产品已成为海外烟草龙头第二增长曲线，2025年全球HNB销量约2,041亿支、2020—2025年复合增速约16.9%，PMI无烟收入占比已达41.5%。 国内HNB按卷烟管理的法律归属已经明确，2026年《加热卷烟》强制国标进入公开征求意见，安全底线包括发热体表面温度上限380℃、唇部接触区上限55℃、平均每口烟碱不高于0.2mg，同时兼容中心、外围与感应加热路线。 推动国内落地的现实约束在于卷烟增速放缓、税利稳定、走私回流、控烟进度与产业出海：2025年全国卷烟产量同比增速放缓至0.2%，烟草行业工商税利总额约1.66万亿元、约占全国财政收入7%，而中烟香港HNB耗材出口量2025年同比下降51.2%。 报告认为产业化将沿“国标发布—产品审评—生产计划—渠道税价—订单兑现”推进，江苏等工业公司已通过烟具、香精、封口胶和加工技术采购提前锁定供应链。 产业链中烟支耗材和系统技术更具持续性与壁垒，HNB香精添加比例可达烟草基质质量5%左右、单支再造烟叶用量为传统卷烟8倍以上，材料端随烟支销量复购，烟具收入更受首购、换机和中烟自主化影响。 报告重点覆盖华宝国际、中烟香港、思摩尔国际，并给出思摩尔国际和中烟香港买入评级及合理价值；核心风险是政策与试点节奏不及预期、产品力不足、体外企业参与程度低于预期以及海外监管与客户集中。

主要观点

• 海外基本盘是卷烟收缩与无烟转型并行：全球烟草使用者由2000年的约13.8亿人降至2024年的约12亿人，成年人烟草使用率降至约20%；PMI 2025年卷烟出货量同比下降1.5%，BAT卷烟销量同比下降7.9%。

• HNB已成为规模较大、增长较快的无烟品类：2025年全球HNB市场规模约461亿美元、销量约2,041亿支，2020—2025年销量复合增速约16.9%；同期全球合法雾化电子烟销售额约232亿美元，同比增长0.9%。

• 海外龙头无烟业务已进入经营兑现阶段：PMI 2025年收入406亿美元、无烟业务占41.5%并提出2030年无烟相关净收入占比超过三分之二；BAT广义无烟产品占比达18.2%；JT计划2026年前将Ploom X及专用耗材覆盖40多个市场。

• 国内政策背景是税基压力与非法流通并存：2019—2025年全国卷烟产量由2.36万亿支增至2.47万亿支、复合增速约0.7%，2025年同比增速放缓至0.2%；2025年烟草行业工商税利总额约1.66万亿元，2019—2025年复合增速约5.5%。

• 走私与出海差距强化合规供给价值：2018年全国查证HNB相关47万余条、案值5.4亿元；2024年开平现场查获TEREA 61.8万支；中烟香港新型烟草出口收入2025年降至0.64亿港元、同比下降52.5%，HNB耗材出口量由2024年7.62亿支降至2025年3.72亿支。

• 《加热卷烟》国标完成关键转换：2026年4月公开立项材料将《加热卷烟》纳入强制国标计划，项目周期16个月；6月27日计划下达，7月28日完整征求意见稿发布，9月26日结束60天征求意见，标准拟在发布六个月后实施。

• 征求意见稿划定安全底线但保留技术中立：发热体表面温度上限380℃、唇部接触区上限55℃，平均每口烟碱不高于0.2mg；中心、外围、感应等主流路线保留竞争空间，茶叶或草本植物为主体再添加烟碱的烟弹被排除。

• 中期空间以渗透率为观察变量：报告参考日本、俄罗斯和东欧等市场，将10%左右渗透率作为国内HNB成熟阶段观察值，对应潜在销量超过2,000亿支，但强调供给节奏相对审慎且取决于产品力和消费者转换效率。

• 价值量向烟支耗材倾斜：公开专利示例显示HNB专用香精添加比例可达烟草基质质量5%左右，传统卷烟约0.5%—1.0%；HNB单支烟草基质约0.30—0.33克、传统基准卷烟约0.775克，单支香精用量约为传统卷烟2—4倍，单支薄片用量为传统卷烟8倍以上。

• 工业公司已从展示进入实质采购：2026年江苏中烟明确iRod商标下U1、C1、C2和C3四款烟具及单款月供不少于2万套能力要求；广西中烟2025年采购约1.2万个中心电阻加热器具，河南中烟体系开展三年期加热器具定制开发。

• 华宝国际的核心变量是HNB增量由中烟供应资格、项目份额和产能利用率决定；公司2025年收入34.85亿元、同比增长3.3%，经调整净利润2.84亿元，年末净现金约61.88亿元。

• 思摩尔已形成glo Hilo海外铺货与国内烟具中标候选人两类项目基础，但利润率仍受压：2025年收入142.56亿元、同比增长20.83%，经调整净利润12.11亿元、同比下降5.66%，毛利率降至34.07%。

论述逻辑

• 报告从海外需求迁移出发：卷烟因健康认知、控烟政策和代际偏好长期收缩，而HNB在减害诉求、口感接近和监管认证推动下形成第二增长曲线，龙头无烟收入占比提升证明品类成立。

• 落到国内，报告用卷烟低增长、税利依赖结构升级、走私案件和中烟出口弱于PMI四组事实，推出合规HNB兼具承接存量需求、稳定税基和提升出海竞争力的政策价值。

• 监管可行性来自雾化电子烟已建立的法律定位、许可、交易、追溯和未成年人保护机制，HNB法律上归属卷烟后可复用专卖体系，并以2026年强制国标把烟支、烟具、气溶胶转成可检测规则。

• 产业兑现节奏被拆成国标发布、产品审评、生产计划、渠道税价、订单兑现五段，供应商判断依据从主题预期转为中标、订单与收入确认，且烟支耗材因复购和单支价值量更优。

关键展望

• 时间窗口：征求意见稿9月26日结束60天征求意见，标准拟在发布六个月后实施；后续验证点包括技术审查、批准发布、六个月实施准备，以及产品审评、生产计划、工商交易、零售许可、税率与专卖执法配套。

• 空间验证：报告将10%左右渗透率作为国内HNB成熟阶段观察值，对应潜在销量超过2,000亿支；但最终渗透水平取决于中烟产品研发能力、烟支与烟具协同开发水平及外部技术合作效率。

• 订单验证：江苏中烟在征求意见稿发布后同步推进两年期加热烟具采购，2026年明确U1、C1、C2、C3四款烟具及单款月供不少于2万套能力要求；试点配额落地和正式投放方案实施后，采购规模将进一步释放。

• 风险边界：若政策与试点节奏不及预期，可能推迟设备采购、材料备货和收入确认；若首批产品复购率较低，试点扩围、烟支材料需求和烟具换机均会放缓；体外企业入库不等于中标，收入规模和利润率可能低于预期。

推荐标的

• 思摩尔国际（06969.HK）：买入，合理价值10.76港元，最新收盘价9.78港元，报告日期2026/08/24；逻辑是已形成烟草基质、红外中心加热、烟具及系统方案能力，并具备glo Hilo海外铺货与国内烟具中标候选人两类项目基础，但HNB低毛利导入与研发投入压制利润率。估值表列示2026E/2027E EPS为0.27/0.39元，PE为31.23/21.62倍。

• 中烟香港（06055.HK）：买入，合理价值26.65港元，最新收盘价22.66港元，报告日期2026/08/24；报告将其列为境外产品通道，同时提示地缘政治及监管变化影响新型烟草表现，2025年新型烟草出口收入0.64亿港元、同比下降52.5%。估值表列示2026E/2027E EPS为1.33/1.65元，PE为14.69/11.84倍。

• 华宝国际：报告专章覆盖其为覆盖烟用原料、香精、香原料和调味品的综合味觉制造商，具备香精、稠浆法薄片及海外客户基础，HNB增量由中烟供应资格、项目份额和产能利用率决定；但输入文本中的重点公司估值表未列示其评级、目标价或合理价值。

• 行业评级维持买入；产业链上还点名恒丰纸业对应专用纸、盈趣科技偏向自动化与检测设备，但作为产业链映射而非估值表推荐标的。

关键图表

图1. 各类烟草产品图示与简介

图2. 全球新型烟草增长指数（2020 基数 100）

图3. 表 4: 海外烟草税收

图4. 表 7: HNB 走私境内趋势

图5. 表 11: 中烟反腐落马人员

图6. 表 15: 征求意见稿解读

图7. 表 18: 公司发展重要时间节点

图8. 思摩尔净利率