伯恩斯坦 第一三共（4568.JP）第一三共：SERENA 4试验结果为阴性；这是第一三共与阿斯利康宣布Datroway Avanzer数据的好时机

摘要

伯恩斯坦9月14日快评指出，阿斯利康于9月11日（周五）宣布SERENA-4 III期研究PFS结果为阴性：新近获FDA批准的SERD类药物camizestrant联合CDK4/6抑制剂Ibrance，在一线ER+/HER2-乳腺癌中对比现行标准治疗（芳香酶抑制剂anastrozole联合Ibrance）未取得统计学显著的PFS改善。 由于SERENA-4与第一三共/阿斯利康Datroway的Avanzar研究readout原本预期几乎同期公布，投资者此前一直担忧两项争议结果的沟通安排；如今负面数据已经落地，伯恩斯坦认为正是AZ与第一三共公布Avanzar结果的好时机（若数据已就绪，报告认为应已就绪）。 考虑到公司在数据库解锁与topline新闻稿之间窗口极窄、且不应错过在ESMO展示数据的机会（拖到2027年6月ASCO会非常尴尬），报告判断Avanzar readout已近在眼前，并继续对其即将公布的结果持乐观态度。 评级方面维持第一三共Outperform与4,500日元目标价，较2,772日元收盘价有62%上行空间；目标价采用DCF（WACC 8.7%、永续增长2%）与25倍P/E（FY27/FY28混合EPS）各50%权重的混合估值。 2025A/2026E/2027E EPS分别为140.37/146.13/214.87日元，对应Reported P/E为19.7/19.0/12.9倍。 报告同时提示Avanzar一线Trop2+非鳞NSCLC、TropionLung15二线EGFR突变NSCLC数据不及预期等下行风险。

主要观点

• 阿斯利康9月11日（周五）公布SERENA-4 III期研究PFS阴性结果：camizestrant（选择性雌激素受体降解剂SERD）联合CDK4/6抑制剂Ibrance，用于一线ER+/HER2-乳腺癌，对比现行标准治疗anastrozole联合Ibrance未达到统计学显著PFS改善。

• 伯恩斯坦认为，SERENA-4负面数据公布后，若Avanzar数据已就绪（报告认为应该已就绪），现在正是AZ与第一三共宣布Datroway Avanzar结果的好时机。

• SERENA-4因对照组合（芳香酶抑制剂+CDK4/6）标准很高而一直备受争议，其与Avanzar的readout原本预期几乎同期公布，多名投资者此前担忧AZ如何处理这两项争议结果的沟通。

• ESMO是额外的紧迫理由：AZ与DS不会错过在ESMO公布Avanzar数据的机会，因此readout应已临近；把数据压到2027年6月的ASCO再公布会非常尴尬。

• 公司在试验数据库解锁/分析与topline新闻稿之间的窗口极窄（不可能压着数据不发），伯恩斯坦并非暗示其操弄沟通时点，但认为可在合理范围内优化公布安排。

• 伯恩斯坦继续对Datroway Avanzar即将公布的结果持乐观态度，并提示读者参考其此前相关笔记。

• 评级与估值：第一三共维持Outperform，目标价JPY4,500，较2,772日元收盘价隐含62%上行空间；估值采用DCF与P/E各50%的混合方法——DCF取WACC 8.7%、永续增长率2%，倍数法取FY27/FY28混合EPS的25倍P/E。

• 目标价的下行风险共四条：Enhertu在早期HER2+乳腺癌销售加速不足、Datroway Avanzar一线Trop2+非鳞NSCLC topline负面、Datroway TropionLung15二线EGFR突变NSCLC topline负面、FDA对IDXd二线+ES-SCLC加速审批作出负面决定。

• 市场数据：52周区间4,178.00/2,390.00日元，市值5,163.94（十亿），2025A/2026E/2027E EV/EBITDA为15.0/12.0/8.7倍、EV/FCF为(70.5)/27.2/16.6倍。

论述逻辑

• 事件：阿斯利康9月11日公布SERENA-4一线ER+/HER2-乳腺癌III期PFS阴性结果 → 争议性负面数据已经落地，投资者对AZ如何先后沟通SERENA-4与Avanzar两项结果的担忧随之消除 → 由于SERENA-4与Avanzar的readout原本预期几乎同期、且Avanzar数据应已就绪 → 而公司从数据库解锁/分析到topline新闻稿的窗口极窄，且不应错过ESMO这一展示机会（否则要拖到2027年6月ASCO，非常尴尬）→ 因此Avanzar结果公布已迫在眉睫 → 伯恩斯坦对Avanzar即将公布的结果保持乐观 → 维持第一三共Outperform、目标价4,500日元（DCF 50%权重：WACC 8.7%、永续增长2%；25倍P/E 50%权重：FY27/FY28混合EPS）→ 需跟踪的风险为Avanzar/TropionLung15数据不及预期、Enhertu早期HER2+乳腺癌销售及IDXd加速审批决定。

关键展望

• Datroway Avanzar的readout预计即将公布，ESMO是潜在公布窗口；报告认为把数据留到2027年6月的ASCO 2027公布会非常尴尬。

• Avanzar公布的时点优化空间有限：数据库解锁/分析与topline新闻稿之间窗口极窄，公司无法长期压着数据。

• 未来需跟踪的四项验证点/风险：Enhertu早期HER2+乳腺癌销售加速能力、Avanzar一线Trop2+非鳞NSCLC topline、TropionLung15二线EGFR突变NSCLC topline、FDA对IDXd二线+ES-SCLC加速审批的决定。

• 财务路径：EPS由2025A的140.37日元增至2027E的214.87日元，P/E从19.7倍降至12.9倍；每股股息由78日元升至2027E的105日元，EV/FCF由(70.5)倍转为27.2/16.6倍。

推荐标的

• 第一三共（Daiichi Sankyo，4568.JP）：Outperform，目标价JPY4,500，2025年9月11日收盘价JPY2,772，隐含62%上行空间；理由：伯恩斯坦继续看好即将公布的Datroway Avanzar结果。

• 阿斯利康（AstraZeneca）：本报告仅作为事件方提及（SERENA-4阴性结果发布方），本报告未给予评级，该股由Smith覆盖。