野村：恒玄科技：需求承压，关注AI眼镜

原标题：Bestechnic（688608）Demand under pressure； watch AI glasses

摘要

野村首次覆盖恒玄科技（688608.SH），给予中性评级，目标价187元，隐含6.4%上行空间。报告指出，TWS耳机和智能音箱市场趋于成熟，蓝牙SoC需求承压，2025年标准蓝牙SoC收入同比下降18.0%至4.3亿元，智能蓝牙芯片收入下降3.6%。但智能手表/手环业务增长强劲，2025年其他业务收入同比增长32.8%，毛利率扩大4.1个百分点至43.3%。公司推出新一代6nm可穿戴SoC BES6100系列，瞄准AI眼镜等新兴应用。野村预测2026-2028年其他业务收入CAGR为35.1%，贡献占比到2028年达61%。估值方面，采用40倍目标P/E，高于可比公司2026年平均28倍，反映盈利增长预期。主要催化剂包括新产品爬坡快于预期和AI眼镜需求超预期。风险包括竞争加剧、下游需求波动和新品推出进度不及预期。

主要观点

• 恒玄科技从智能语音市场起步，通过智能蓝牙音频SoC在品牌TWS耳机主控芯片中快速获得份额。
• TWS耳机和智能音箱市场逐渐成熟，行业增长放缓，对公司蓝牙音频SoC业务收入造成压力。
• 2025年标准蓝牙SoC收入同比下降18.0%至4.3亿元，智能蓝牙芯片收入下降3.6%。
• 公司于2022年进入智能手表/手环市场，增长从2024年开始加速。
• 2025年其他业务（含智能手表/手环产品）收入同比增长32.8%，毛利率扩大4.1个百分点至43.3%，受益于国内消费补贴和新型号快速份额提升。
• 公司推出BES6100系列，一款新的6nm可穿戴SoC，瞄准AI眼镜等新兴应用。
• 野村预测其他业务收入2026-2028年CAGR为35.1%，贡献占比到2028年达61%。
• 首次覆盖给予中性评级，目标价187元，基于40倍目标P/E和2026年EPS预测4.67元。
• 目标市盈率较可比公司2026年平均28倍有溢价，反映盈利增长有望超越同行。
• 当前股价对应2026年P/E为37.7倍。过去一个月（截至2026年3月31日），该股跑输沪深300指数9.5个百分点，反映市场对下游需求（如智能穿戴）疲软的担忧。
• 关键催化剂：新产品爬坡快于预期、AI眼镜等新应用需求超预期。
• 关键风险：市场竞争加剧/缓和、下游需求高于/低于预期、新品推出快于/慢于预期。

论述逻辑

报告从恒玄科技核心业务蓝牙SoC面临成熟市场压力切入，指出TWS和智能音箱增长放缓导致收入下滑。但公司成功拓展智能手表/手环业务，受益于国内消费补贴和产品竞争力，该业务快速增长并提升整体毛利率。同时，公司布局AI眼镜，推出BES6100系列，为中长期增长提供支撑。基于此，野村预测2026-2028年收入分别为42.97亿、51.79亿和67.07亿元，净利润分别为7.87亿、9.95亿和13.97亿元，CAGR分别为24%和33%。估值方面，采用40倍目标P/E，较可比公司溢价，反映盈利增长预期，得出目标价187元，当前股价有6.4%上行空间，但考虑到需求不确定性，给予中性评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出关键催化剂包括新产品爬坡快于预期和AI眼镜需求超预期；风险包括竞争、下游需求波动和新品进度。

推荐标的

• 恒玄科技（688608.SH）：中性评级，目标价187元，基于40倍目标P/E和2026年EPS预测4.67元，隐含6.4%上行空间。当前股价175.69元（2026年3月31日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。