摩根大通 中国半导体封测板块：2026年二季度晶圆厂业绩释放积极传导信号

摘要

摩根大通指出，中芯国际(SMIC)与华虹(Hua Hong)2026年二季度收入均创季度纪录并指引三季度持续增长，由于晶圆出货通常在1-2个季度后转化为封测需求，这预示下游OSAT厂商2026年下半年订单饱满。 长电科技(JCET)二季度初步净利润(剔除非经营性项目)中值达5.6亿元人民币，环比增长112%、同比增长28%，叠加涨价与产品组合优化，2H26利润率有望进一步改善，而先进封装资本开支奠定长期增长基础。 伟测科技因高端测试机前置投资与折旧上升，2Q-3Q26利润率改善温和，预测2Q26收入/净利润为人民币5.7亿/0.92亿元(同比+63%/23%)；随着本土产AI芯片自年底大规模出货，4Q26起收入与利润率增长潜力有望释放，2026-28E销售/盈利CAGR达59%/73%。 估值方面，JCET以42.1x 2027E PE交易(较历史均值溢价19%)，评级超配，Dec-27目标价110.0元(基于40x一年前瞻P/E)；V-Test以25.5x 2027E PE交易(较历史均值折价17%)，同样超配，Jun-27目标价220.0元(基于30x一年前瞻P/E)。 主要下行风险包括消费电子需求不及预期、原材料短缺、测试机采购限制及出口管制等。

主要观点

• 晶圆厂强劲需求是封测板块的先行指标：SMIC与Hua Hong 2Q26收入创季度纪录、3Q26指引持续增长，且2Q-3Q26出货的晶圆通常在1-2个季度后转化为封装测试需求，构成下游2026年下半年的领先需求指标。

• AI需求叠加“本地化服务本地”(local-for-local)趋势造成供应紧张，在原材料成本上升背景下OSAT获得更强提价弹性，剔除大额一次性投资收益后2Q26初步业绩依然强劲。

• 长电科技(JCET)2Q26初步业绩强劲：剔除非经营性项目后净利润中值5.6亿元人民币，环比+112%、同比+28%，即便先进封装技术研发与放量带来沉重研发费用。

• 2H26封测利润率进一步上行的两大驱动：一是提价上行空间，二是供应紧张使产品组合向高价值或大客户订单优化；OSAT生产周期较晶圆厂更短，涨价能更快转化为盈利。

• JCET、Tongfu、SJ Semi、Forehope等相继宣布创纪录资本开支或聚焦2.5D/3D先进封装的新项目，契合本土AI供应链放量，为长期增长奠基，但投资强度和折旧拖累下短期盈利贡献有限。

• 伟测科技预测2Q26收入/净利润为人民币5.7亿/0.92亿元(同比+63%/23%)，但折旧上升、消费电子需求疲软及AI项目首秀占用工程资源，使2Q-3Q26利润率改善有限。

• 本土产AI芯片自今年年底起大规模出货，应从4Q26起解锁伟测的收入与利润率增长潜力，模型测算2026-28E销售/盈利CAGR为59%/73%。

• 股价与估值分化明显：V-Test年初至今涨27%，跑赢A股半导体指数的55%但落后OSAT平均96%的涨幅；OSAT同业估值已高于历史均值约一个标准差，而V-Test仍处历史估值区间下沿。

• JCET当前交易于42.1x 2027E PE，较历史平均溢价19%；Dec-27目标价110.0元，基于40x一年前瞻P/E，评级超配(OW)。

• 封测同业估值比较：SJ Semi、通富(TFME)、华天(HUA TIAN)、FHEC均为未覆盖(NC，Wind一致预期)，2026E PE分别达247.4x/66.4x/63.7x/161.3x，26-28E盈利CAGR分别为40%/23%/29%/79%；JCET对应68.2x 2026E PE、26-28E盈利CAGR 46%。

• 下行风险：JCET面临智能手机等消费电子需求弱于预期、基板等原材料因物流不足短缺、传统封装竞争加剧；V-Test面临测试机采购限制产能扩张、出口管制影响中国大陆以外晶圆厂测试回流、国产ATE供应商降低设备壁垒、非AI需求疲软。

论述逻辑

• 主逻辑链：晶圆厂(SMIC/Hua Hong)2Q26创纪录收入+3Q26持续增长指引 → 1-2个季度生产周期时滞 → 下游OSAT/测试厂商2026年下半年订单饱满 → AI需求外溢+local-for-local本地化+供应紧张 → 提价弹性与产品组合向高价值订单优化 → JCET利润率进一步扩张 → 先进封装资本开支强化长期叙事、支撑估值重估 → OW评级、Dec-27目标价110.0元。

• V-Test逻辑链：高端测试机交期延长 → 前置投资与折旧上升压制近期利润率(2Q-3Q26改善温和) → 本土产AI芯片2026年底起放量 → 4Q26起收入与毛利率扩张加速、经营杠杆释放 → 2026-28E销售/盈利CAGR 59%/73% → 以折价估值(25.5x 2027E PE)买入高成长，估值差距有望收窄 → OW评级、Jun-27目标价220.0元。

关键展望

• 2026年下半年封测板块利润率有望进一步改善，两大驱动为提价上行空间与供应紧张下的产品组合优化。

• 本土产AI芯片自今年年底大规模出货，4Q26起解锁V-Test收入与利润率增长潜力，把握国产AI芯片向2027/28E的放量。

• V-Test模型测算2026-28E销售收入/盈利CAGR为59%/73%，为报告明确给出的中期预测。

• JCET目标价时间窗口为Dec-27(2027年12月)，目标价110.0元，基于40x一年前瞻P/E。

• V-Test目标价时间窗口为Jun-27(2027年6月)，目标价220.0元，基于30x一年前瞻P/E；评级记录显示07-Aug-26给予OW、当时股价121.41元。

• 先进封装投资虽奠定长期增长基础，但报告不预期短期有实质性盈利贡献，投资强度与折旧拖累明显。

推荐标的

• JCET(600584.SH，长电科技)：超配(OW)，Dec-27目标价110.0元(40x一年前瞻P/E)；现交易于42.1x 2027E PE、较历史均值溢价19%，YTD涨134%，26-28E盈利CAGR 46%；逻辑为提价与利润率改善驱动盈利、先进封装投资支撑估值重估。

• V-Test(688372.SH，上海伟测半导体)：超配(OW)，Jun-27目标价220.0元(30x一年前瞻P/E)；现交易于25.5x 2027E PE、较历史均值折价17%，YTD涨27%，26-28E盈利CAGR 73%；中国领先第三方芯片测试厂商，逆周期扩产偏向高端测试机，是国产AI芯片放量的稀缺纯标的。

• 其他提及同业均为未覆盖(NC，Wind一致预期)：SJ Semi(688820.SH)、通富TFME(002156.SZ)、华天(002185.SZ)、FHEC(688362.SH)，不构成评级推荐。