高盛：中国地产：住房公积金改革可能有助于稳定市场

原标题：China Property: Potential housing provident fund (HPF) reform might help to stabilize market

摘要

高盛认为，近期高层政策制定者对住房公积金（HPF）改革的关注度提升，可能通过更大规模、更低成本的HPF贷款刺激疲弱的住房市场，尤其是低端市场。截至2024年，HPF存款余额达10.9万亿元，贷款余额8.1万亿元，利率分别为2.1%（≤5年）和2.6%（>5年），低于商业房贷约3%。2025年全国630余项地方性房地产政策中，约280项涉及HPF贷款优化。报告指出，HPF仍有改进空间，包括进一步降息、利用未动用存款（约2.9万亿元）扩大贷款、以及推广重庆的利息补贴模式。报告未给出具体推荐标的，但提供了覆盖开发商估值表。

主要观点

• 高层政策制定者对HPF改革的关注度提升：中央经济工作会议十年来首次单独提及深化HPF改革（2025年12月中旬）；住建部在全国住房城乡建设工作会议上承诺更好发挥HPF作用；《求是》杂志2026年第一期评论文章提及深化HPF改革；《人民日报》2026年1月8日评论称HPF系统可能进行重大改革。
• HPF是强制性、政府支持的储蓄计划，雇主和雇员共同缴存，用于购房、建房、装修等住房消费。截至2024年，HPF存款余额10.9万亿元（对比居民储蓄151万亿元），贷款余额8.1万亿元（对比商业房贷38万亿元）。
• HPF贷款利率处于历史低位：首套房5年及以下2.1%，5年以上2.6%（2025年12月），商业房贷约3%。贷款期限最长30年。
• 2025年全国630余项地方性房地产政策中，约280项涉及HPF贷款优化，为所有政策类别之首。2026年已有成都、长春、沈阳等城市宣布HPF相关调整。
• 调整措施包括：提高最高贷款额度、修订首套/二套认定标准、优化商转公渠道、扩大提取用途（如首付、电梯安装）、支持异地贷款、允许家庭共用账户等。
• 2025年5月，人民银行将HPF利率设定为历史低位，适用于新发放和存量贷款（存量贷款自2026年1月起调整）。
• 《人民日报》指出，当前HPF存款利率1.5%和最高贷款额度可能过低，相对于CPI和房价。
• 进一步降息空间：HPF与商业房贷利差已大幅收窄，尽管HPF利率处于历史低位（图表7）。
• 扩大贷款潜力：未动用HPF存款约2.9万亿元（不含未来缴存或外部融资，图表6），但各城市HPF中心实际约束和优先级不同。
• 重庆案例：通过利息补贴计划，与商业银行合作发放住房贷款，补贴利差，使有效HPF贷存比在2017-2024年超过110%。但可持续性取决于HPF中心的净利息收入能力和长期财务能力。
• 其他优化方向：覆盖灵活就业人口、促进跨城缴存和提取、扩大HPF使用范围等。

论述逻辑

高层政策信号（中央经济工作会议、住建部、求是、人民日报）→ HPF改革关注度提升 → HPF作为现有政策工具，通过降低利率、提高额度、优化使用等可刺激住房需求 → 当前HPF存款余额充裕（10.9万亿元），未动用存款2.9万亿元，有扩大贷款空间 → 重庆利息补贴模式证明可突破贷存比限制 → 但需注意可持续性风险。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出需等待官方进一步公告和改革细节。潜在改进方向包括进一步降息、扩大贷款、优化使用范围等，但未量化具体幅度或时间。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。报告末尾提供了中国开发商覆盖估值表（Exhibit 10），但未列出具体公司、评级或目标价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。