瑞银：三星电子（005930.KS）HBM 地位改善，传统存储表现强劲

原标题：UBS Samsung Electronics（005930.KS）HBM position improving, conventional memory on a tear

摘要

瑞银上调三星电子评级至买入，目标价从 177,000 韩元大幅上调至 242,000 韩元，基于 DRAM 上行周期延长至 2027 年第四季度（此前为 2027 年第一季度），NAND 上行周期延长至 2027 年第一季度（此前为 2026 年第三季度）。瑞银预测三星 2026 年第一季度 DDR 合约价格环比上涨 66%，第二季度再涨 15%；NAND 价格环比分别上涨 40% 和 15%。HBM 执行改善，2026 年 HBM 出货量预测上调至 95 亿 Gb（此前 85 亿），同比增长 120%；2027 年上调至 150 亿 Gb（此前 130 亿），同比增长 57%。2026 年 HBM 收入预计同比增长 185%。瑞银将 2026/2027 年收入预测上调 9%/26%，营业利润预测上调 21%/63%，2026/2027 年 EPS 预测上调 21%/61% 至 23,220/32,644 韩元。估值基于 2.50 倍 NTM 市净率（此前 2.07 倍），对应 2026-2030 年平均 ROE 23.7% 和权益成本 9.2%。GDR 目标价从 2,970 美元上调至 4,220 美元。瑞银预测 2026 年自由现金流 118 万亿韩元，2027 年 179 万亿韩元，预计三星将维持 50% 自由现金流（除并购外）的股东回报政策，年度股息下限 9.8 万亿韩元，额外股东回报分别达 49 万亿和 79 万亿韩元。

主要观点

• 瑞银认为存储行业正进入“30 年一遇”的短缺周期，DRAM 供应紧张将持续至 2027 年第四季度，DDR 价格在 2027 年下半年将比 2018 年第三季度峰值高出 30%。
• HBM 需求消耗 DDR 产能，预计到 2026/2027 年底，前端 DRAM 产能中 HBM 占比将达 25%/30%（50 万/67 万片/月）。
• 传统服务器更新周期强劲，叠加 AI 和云端需求上行，抵消了存储涨价对传统应用的需求下行。
• 三星 HBM 执行改善：已向英伟达发送 HBM4 工作样品，预计 2 月进入认证窗口；仍是 AMD 首选 HBM 供应商，并将成为 OpenAI 的 HBM 供应商，同时是谷歌、AWS 和 Meta 的第二供应商。
• 瑞银上调三星半导体资本支出预测：2027/2028 年从 66 万亿韩元上调至 70 万亿韩元；晶圆厂设备支出预计 2026/2027/2028 年同比分别增长 46%/17%/-5%。
• 2026 年第一季度 DRAM 和 NAND 合约价格环比大幅上涨：DDR 涨 66%，NAND 涨 40%。
• 瑞银 2026/2027 年营业利润预测分别为 211.3 万亿/300.4 万亿韩元，较 Visible Alpha 共识分别高出 23%/43%。
• 2026/2027 年 EPS 预测为 23,220/32,644 韩元，较共识分别高出 5%/24%。
• 三星交易于 1.77 倍 NTM 市净率，隐含 ROE 16.3%，远低于瑞银长期 ROE 估计 23.7%。
• 瑞银预计三星将维持 50% 自由现金流（除并购外）的股东回报政策，年度股息下限 9.8 万亿韩元；基于 2026/2027 年自由现金流预测，额外股东回报分别达 49 万亿/79 万亿韩元。
• 代工和 LSI 业务亏损预计在 2026 年大幅收窄，2027 年实现盈亏平衡。

论述逻辑

瑞银从存储行业供需结构出发：HBM 需求强劲，消耗大量 DDR 产能，导致整体 DRAM 供应紧张；传统服务器更新周期叠加 AI 需求，进一步推升存储需求。DRAM 上行周期延长至 2027 年第四季度，NAND 至 2027 年第一季度。三星作为 DDR 和 NAND 市场领导者，受益于传统存储供应紧张。同时，HBM 执行改善，出货量预测上调，有望在谷歌和 AWS 等客户处获得更多份额。这些因素推动瑞银大幅上调收入、利润和 EPS 预测，并基于更高 ROE 假设上调目标价。

关键展望

• DRAM 上行周期延长至 2027 年第四季度（此前 2027 年第一季度）。
• NAND 上行周期延长至 2027 年第一季度（此前 2026 年第三季度）。
• 2026 年第一季度 DDR 合约价格环比上涨 66%，第二季度环比上涨 15%。
• 2026 年第一季度 NAND 合约价格环比上涨 40%，第二季度环比上涨 15%。
• 2026 年 HBM 出货量 95 亿 Gb，同比增长 120%；2027 年 150 亿 Gb，同比增长 57%。
• 2026 年 HBM 收入同比增长 185%。
• 2026/2027 年营业利润预测分别为 211.3 万亿/300.4 万亿韩元。
• 2026/2027 年 EPS 预测分别为 23,220/32,644 韩元。
• 目标价 242,000 韩元（此前 177,000 韩元），GDR 目标价 4,220 美元（此前 2,970 美元）。
• 风险包括：HBM 需求不及预期、传统服务器更新周期缩短、存储涨价对传统应用需求的下行、WFE 支出加速。

推荐标的

• 三星电子（005930.KS）：评级买入，目标价 242,000 韩元（此前 177,000 韩元），基于 2.50 倍 NTM 市净率（此前 2.07 倍），对应 2026-2030 年平均 ROE 23.7% 和权益成本 9.2%。
• 三星电子 GDR：目标价 4,220 美元（此前 2,970 美元）。

关键图表

Figure 1: Samsung Electronics — changes to estimates

Figure 2: Samsung Electronics - UBSe vs Consensus

Figure 3: Samsung Electronics — UBS divisional forecasts

Figure 4: Samsung Electronics - DRAM forecasts

Figure 5: Samsung Electronics — NAND Flash forecasts

Figure 6: Samsung Electronics — Semis forecasts

Figure 7: Samsung Electronics — Display forecasts

Figure 8: Samsung Electronics - MX & NW forecasts