2026-10-02 · Deutsche Bank · Flow / Positioning

德意志银行：德银 Hsueh On Oil：为什么石油还没有降价？

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摘要

这份报告回应市场疑问：在中东原油流出改善已成共识的情况下，为什么油价跌幅有限。分析师 Michael Hsueh 认为油价仍有明显下行空间，但给出三个原因解释为何本轮跌幅小于6月且兑现更慢。一是时间问题：6月MOU以来3个月内油市缺口超过2 mmb/d，库存可能减少240 mmbbl，补库需求上升，且正常原油流量9月下旬才恢复、需要持续才能实质影响库存。二是成品油市场未受益：9月成品油出口较2月仍低三分之二，炼厂开工或维持低位、裂解价差高企，叠加中国暂停10月成品油出口和美国柴油出口禁令的可能性，禁令威胁目前更多是施压欧洲释放库存的筹码，本周已有至少一次双边请求。三是美伊之间没有临时协议：与6月MOU（错误地）提供了流量正常化可外推的预期不同，第三艘航母或于11月抵达该地区，伊朗在其他战线升级的风险犹存。若中东原油出口在年底前保持强劲，报告认为最可能的结局是对其Q4布伦特USD 95/bbl预测构成下行风险，且可能随库存重建证据累积而渐进显现。看涨情形方面：WTI尤其是布伦特的投机持仓相当克制，若伊朗对产油基础设施再升级可能引发大幅反应；Dated Brent对近月升水上升而M1-M2价差走弱背离，可能是实物紧张被低估，也可能是VLCC运价抬升的副作用。报告最后指出，PMPU（生产商、贸易商、加工商和用户）自5月以来减少布伦特净空头，是推高价格的参与者之一，若认定期货曲线显贵，可能重新建立对冲。

主要观点

共识已固化于中东原油流出改善，但报告认为油价仍有明显下行空间，只是跌幅小于6月、兑现更慢。

原因一（时间）：6月MOU以来3个月油市缺口超过2 mmb/d，库存可能减少240 mmbbl，补库需求上升；正常原油流量9月下旬才恢复，需持续才能实质影响库存。

原因二（成品油）：成品油市场未受益于流量改善，9月出口较2月仍低三分之二，炼厂开工或保持低于常态、裂解价差高企。

中国暂停10月成品油出口、美国柴油出口禁令可能性加剧成品油紧张；禁令威胁目前更多是促使欧洲释放库存的筹码，本周已有至少一次双边请求。

原因三（地缘）：美伊之间目前没有临时协议，与6月MOU（错误地）提供了流量正常化可外推的预期不同；美国经济施压得手可能意味着伊朗在其他战线升级的风险，第三艘航母或于11月抵达该地区。

后续需观察欧洲库存释放能否得到确认（或未能确认）。

仍看四季度下行风险：若中东原油出口年底前保持强劲，最可能的结局是对Q4布伦特USD 95/bbl预测构成下行风险，且可能随库存重建证据累积而渐进出现。

看涨情形一：WTI尤其布伦特投机持仓相当克制，若伊朗对产油基础设施再升级可能引发大幅反应；安全分析称伊朗已能通过囤积部件和加固地下设施恢复导弹生产，并有俄罗斯技术援助改善弹道导弹能力。

看涨情形二：Dated Brent对近月升水上升而M1-M2布伦特价差走弱，两者通常应同步；可能是实物市场紧张被低估，也可能是VLCC运价抬升的副作用，欧洲炼厂或愿为北海BFOET等近程货源支付溢价。

谁在推高布伦特：PMPU（生产商、贸易商、加工商和用户）自5月以来减少布伦特净空头持仓，推高了价格；若认定期货曲线开始显贵，可能在比5月以来减仓更好的水平重建对冲。

论述逻辑

共识固化于中东原油流出改善 → 但油价跌幅小于6月、下跌尚未充分兑现 → 报告给出三重解释：时间上，6月MOU后3个月油市缺口超2 mmb/d、库存或减少240 mmbbl，正常流量9月下旬才恢复且需持续才能影响库存 → 结构上，成品油未受益，9月出口较2月仍低三分之二、炼厂开工受抑、裂解价差高企，中国暂停10月出口与美国柴油禁令威胁加剧紧张并施压欧洲释放库存 → 地缘上，美伊无临时协议，第三艘航母或11月抵达，伊朗升级风险未消除 → 结论：若中东出口强势贯穿年底，Q4布伦特USD 95/bbl预测面临下行风险 → 报告同时列出看涨约束：投机持仓克制放大伊朗再升级（导弹产能恢复+俄罗斯技术援助）时的冲击、Dated Brent与M1-M2背离或反映实物紧张或VLCC运价、PMPU减空单推价但若曲线显贵可能回补对冲 → 因此下跌可能更渐进而非立即兑现。