高盛：—美国科技——软件行业重访护城河：AI支出与安全AI支出的时滞，以及拐点何时出现

摘要

高盛认为，过去四个月安全软件板块已从被市场视为AI"受害方"转为明确的AI"受益方"，共识逻辑是AI支出越多则安全支出越多，且增量安全预算将主要流向现有平台型龙头。 然而，截至目前安全产品预算尚未出现实质性增长，企业智能体应用仍处于不成熟的"沙盒"试验阶段，增量资金当前主要用于小规模POC和补丁管理，并未被覆盖范围内的产品型公司大规模变现，这在财报季前形成了挑战，因为股价已提前反映了中期拐点预期。 报告以云计算安全周期为历史参照——安全支出从云预算不足1%攀升至2-5%稳态用了5年——并以此推演，若以2025年为企业AI推理元年，AI安全预算拐点可能在4Q26或1H27出现，对应约2-3年滞后。 基于此，报告估算2031年AI安全TAM约200亿美元，可在2027-2028年为行业增长率贡献约2-3个百分点；若附加率达到7%，TAM可翻倍至400亿美元、贡献约4个百分点。 新AI安全预算将不成比例地流向现有龙头，核心原因是安全路线图由机器学习而非生成式AI驱动，且龙头正积极通过并购整合新兴技术资产——过去18个月涉及金额超23亿美元。 产品周期层面，下一代AI检测与响应（CRWD和PANW敞口最大）、身份管理（OKTA最佳定位）以及提示工程和数据保护等细分领域值得关注。 报告维持CrowdStrike和Palo Alto Networks"买入"评级，分别将12个月目标价上调至208美元和371美元，并给出蓝天情景下两者CY28 FCF可较基准提升高达30%的测算。

主要观点

• 安全板块在过去四个月内从被市场视为AI风险标的转为明确的AI受益标的，共识观点为"AI支出越多则安全支出越多"，且增量预算将主要流向现有平台龙头

• 截至目前安全产品预算尚未出现实质性变化，企业智能体应用仍不成熟、多在隔离的"沙盒"环境中运行；增量资金主要用于小规模POC和补丁管理，未被覆盖范围内的产品型公司大规模变现

• 以云计算安全周期为参照，安全支出从云预算不足1%增长至2-5%稳态用了5年；以此为基准推演，若2025年为企业AI推理元年，AI安全预算拐点可能在4Q26或1H27出现，对应约2-3年滞后

• 报告估算2031年AI安全TAM约200亿美元，可为行业增长率贡献约2个百分点；若附加率达到7%，TAM可翻倍至400亿美元、贡献约4个百分点

• 2025年全球公共及私有安全厂商AI安全收入约1亿至2亿美元，基于170亿美元AI IaaS推理TAM推算附加率约0.6%；推理工作负载占比预计从2025年约50%升至今年75%，未来两年稳定在85%

• 新AI安全预算将不成比例地流向现有龙头，核心原因之一是安全路线图由机器学习创新而非生成式AI创新驱动，新进入者难以复制深度人类强化学习反馈循环和标注数据集的优势

• 原因之二是安全龙头正积极并购整合新兴技术资产，过去18个月涉及金额超23亿美元，且AI安全并购在本轮周期中的时间节奏早于云安全周期

• 产品周期方面，下一代AI检测与响应（监控智能体运行时及SOC基础设施升级）中CRWD和PANW敞口最大；身份管理领域OKTA凭借云原生后端和Auth0新一轮产品周期定位最佳

• CrowdStrike AIDR在一季度（1QFY27）环比增长超250%，管线超5000万美元；Palo Alto的Prisma AIRS拥有超300家客户、ARR接近1亿美元，部分客户场景中达到AI总支出的8-10%

• 蓝天情景下，PANW和CRWD的CY28 FCF有望较基准估算高出高达30%；在该情景中两者的隐含EV/FCF/growth倍数将低于当前20%+增长软件组的水平

• 云安全周期关键数据点：2020年被视为安全支出首次显著拐点年份，安全占IaaS收入比例从1.3%升至2.9%；Wiz从2021年初约100万美元ARR增长至2024年初约2.5亿美元ARR

论述逻辑

• 市场情绪转变（安全从AI风险标的转为受益标的）→ 但实际安全产品预算尚未增长、智能体应用仍在沙盒阶段 → 形成财报季前"预期超前于基本面"的错位

• 以云计算安全周期（2015年IaaS起步→2020年安全支出占比从<1%升至2-5%）为历史先例 → 映射AI周期（2025年为企业推理元年）→ 推导AI安全拐点在4Q26或1H27出现，对应2-3年滞后

• 基于云安全附加率框架对AI IaaS推理收入建模 → 2025年附加率0.6%（1亿美元安全AI收入/170亿美元IaaS推理TAM）→ 映射2019-2020年云安全拐点至2027-2028年 → 得出2031年AI安全TAM约200亿美元

• 护城河逻辑：安全以ML而非GenAI为核心 → 现有龙头拥有不可复制的专有标注数据集和人类强化学习反馈循环 → 加上积极并购策略（比云周期更早出手）→ 新AI安全预算将不成比例流向现有平台

• 估值逻辑：承认安全股相对增速和历史估值偏贵 → 但蓝天情景下PANW和CRWD的CY28 FCF可提升高达30% → 隐含EV/FCF/growth倍数低于当前20%+增长软件组 → 维持买入并上调目标价

关键展望

• AI安全预算拐点可能在4Q26或1H27出现，关键驱动因素是企业将推理和智能体工作负载从试验转向不受沙盒限制的生产用例

• 3Q26的行业对话将重点跟踪企业从试验转向生产用例的进展，这是判断拐点时点的核心变量

• 2027和2028年是AI对安全TAM增长率贡献更为显著的年份；在7%附加率情景下TAM可翻倍至400亿美元

• 短期内代码安全和渗透测试类别将面临压力，中期内LLM与安全厂商合作可能影响SOC内部类别（如SOAR和NDR）

推荐标的

• CrowdStrike（CRWD）：买入，12个月目标价208美元（此前182美元，已按4:1拆股调整），基于FY5-FY8期间EV/FCF的75倍估值（此前65倍），更高倍数反映了更新的蓝天情景潜力；当前价198.49美元

• Palo Alto Networks（PANW）：买入，12个月目标价371美元（此前330美元），基于Q5-Q8 FCF估算的45倍估值（此前40倍），更高倍数反映了更新的蓝天情景潜力；当前价348.66美元

• Okta（OKTA）：报告认为在身份管理领域定位最佳，凭借云原生后端和Auth0新一轮产品周期在开发者中拥有突出关注度，且从较低的绝对增速和估值水平出发具有最大的拐点潜力；报告未在本节明确给出评级或目标价