美国银行：美银 中兴通讯（H A）（000063）从买入下调至逊于大盘：服务器增长不足以抵消电信行业逆风

摘要

服务器业务是主要亮点，1H收入同比增长55%、占总销售额35%，美银预计其在国内通用云服务器与AI服务器需求支撑下维持快速增长，但自研芯片与超集群进展慢于预期，限制近期利润率上行空间。 资产负债表方面，2Q净负债权益比升至44%（2025年为31%），2026E自由现金流预计为负129.88亿元。

主要观点

• 美银将中兴通讯H股与A股评级均从“买入”下调至“逊于大盘”，反映电信业务疲软下盈利扩张慢于预期。

• 报告将2026-28E盈利预测下调36-40%，以反映电信业务的持续拖累。

• 目标价随估值基准滚动至2027E而下调：H股目标价从28港元（13x 2026E P/E）降至20港元（13x 2027E P/E），A股目标价从39元（20x 2026E P/E）降至26元（20x 2027E P/E）。

• 服务器业务自2025年以来强劲扩张：1H收入同比增长55%、占总销售额35%；美银预计在国内通用云服务器与AI服务器需求支撑下维持快速增长。

• 但自研芯片与超集群进展慢于预期，限制内容价值与近期利润率上行空间。

• 2Q净负债权益比升至44%（2025年为31%），显示服务器业务持续扩张下的营运资金管理风险。

• 电信侧逆风：中国运营商资本开支自2024年起走弱且预计缓慢持续到2027年，拖累高利润率的运营商网络业务；预计其收入2026/27年分别同比下滑11%/4%，毛利率从此前48-50%降至43-44%。

• 1H26运营商网络毛利率已降至44%（过去三年区间40-50%），短期恢复至约50%看来困难，价格压力或继续拖累盈利能力。

• 美银2026-28E盈利比市场共识低7-25%：2026E EPS 1.16元 vs 共识1.54元，2027E 1.29元 vs 1.69元，2028E 1.53元 vs 1.65元；2026E净利率3.7% vs 共识4.4%。

• 估值对比：ZTE-H当前交易在历史均值+1SD略上方、ZTE-A约在+1SD；H股上市同业交易于9-14x 2027E P/E，A股同业为14-32x。

• 财务模型：美银预计2025-28E盈利年复合增速27%，2026E/2027E/2028E经调整净利润分别为55.71亿/61.90亿/73.35亿元；2026E自由现金流为负129.88亿元，净负债权益比预计从2025年的31.1%升至2026E的48.4%、2028E的52.6%。

论述逻辑

• 服务器高增长无法对冲：1H服务器收入同比增55%、占比35%，带来收入端23%的环比增长，但自研芯片与超集群进展慢于预期限制利润率上行，叠加净负债权益比升至44%的营运资金风险 → 服务器带来的经营杠杆变得“不那么有意义”。

• 传导至结论：盈利复苏慢于预期 → 美银将2026-28E盈利下调36-40% → 盈利预测低于共识7-25% → 估值基准滚动至2027E并下调目标价（H股28→20港元、A股39→26元）→ 当前H股估值已略高于历史+1SD而同业更便宜（H股同业9-14x 2027E P/E）→ 评级由买入下调至逊于大盘。

关键展望

• 运营商网络毛利率：1H26已降至44%，短期恢复至约50%困难，价格压力或继续拖累盈利能力。

• 运营商资本开支：预计支出缓慢将持续到2027年；运营商网络收入2026/27年预计分别同比下滑11%/4%。

• 服务器业务：预计在国内通用云服务器与AI服务器需求支撑下维持快速增长；自研芯片与超集群进展是利润率上行的关键变量。

• 评级与目标价：H股与A股均为逊于大盘；H股目标价20港元（13x 2027E P/E）、A股目标价26元人民币（20x 2027E P/E）。

• 盈利路径：美银模型2025-28E盈利年复合增速27%，2028E经调整净利润73.35亿元。

• 杠杆与现金流走向：净负债权益比预计从2025年的31.1%升至2026E的48.4%、2027E的49.6%、2028E的52.6%。

推荐标的

• 中兴通讯A股（000063 CH）：评级从买入下调至逊于大盘，目标价26元人民币（20x 2027E P/E，前值39元）。

关键图表

图1. 中兴通讯2Q26盈利同比下降45%至14亿元人民币

图2. 下调2026-28E盈利预测36-40%以反映电信业务持续拖累（盈利预测调整，2026-28）

图3. 美银2026-28E盈利预测低于市场一致预期7-25%

图4. 中兴通讯H股2019年以来1年期预期P/E走势：略高于历史均值+1SD

图5. 中兴通讯A股2019年以来1年期预期P/E走势：约在历史均值+1SD附近

图6. 估值比较：H股同业2027E P/E为9-14倍，A股同业为14-32倍

图7. 运营商网络业务毛利率1H26降至44%，过去三年为40-50%

图8. 中兴通讯2025-28E季度利润表：模型预测盈利CAGR为27%