2026-07-10 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：导航中国AI模型：LLM入门——全球扩散的智能临界点

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原标题：NAVIGATING CHINA AI MODELS: LLM primer: Critical point of intelligence for global proliferation

摘要

高盛认为，中国AI开源/开放权重模型正达到一个智能性能的临界点，与全球专有模型相比，其性能显著提升，并推动国内企业及全球中小企业采用率大幅上升，从而形成正向数据飞轮以进一步改进模型。报告评估了这些模型如何以低成本/有限计算资源实现高性能；为何采用开源/开放权重方法及如何变现；关键可寻址市场是什么，并指出两个有利的ARR象限；以及根据竞争定位框架，谁是潜在长期赢家。报告还指出，海外市场对中国未来最前沿模型的访问限制、西方市场对中国模型的政策以及模型训练中高端计算资源的获取是三个关键摇摆因素/风险。报告引入了基于定价能力、成本优势和财务实力的中国AI模型竞争定位框架，并结合代币规模与市场份额进展，识别出知识图谱（Zhipu，首次覆盖）和DeepSeek（私有）在基础模型中定位最强，ByteDance（私有）在多模态中领先。

主要观点

中国AI模型正达到一个关键的“足够好”阶段，适用于代理任务和特定编码场景，但中国AI模型格局日益分化，强者恒强。
具有前沿性能/多模态的模型定价能力依然强劲，但低端市场正陷入价格战；然而，代理AI正在推动对这些高性价比模型的爆炸性需求。
计算资源获取将是一个摇摆因素，美中法规、资产负债表和推理效率是关键。
中国AI模型通过利用更小参数模型实现同等基准性能，以及混合专家和新架构创新，实现低成本/有限计算资源下的竞争性能。
中国AI模型市场正分化为两层，性能和上市时间对定价能力至关重要，从而产生两个基于代币采用和定价的“ARR最大化”象限。
开源允许更大的模型训练/部署灵活性，并实现最广泛的采用和开放社区；开源模型披露的ARR可能低估了总部署和收入潜力，预计未来更多中国AI模型将转向开放权重（附带社区许可证）。
报告强调两个有利的ARR象限，并估计中国/中国AI模型市场到2030E代币增长25倍；编码领域将整合，而代理/低端领域可能保持分散。
国际化（走向全球）应是关键上行空间，具有更高定价和全球扩散的潜力，尤其是在非美国市场，因为全球企业越来越多地从“代币最大化”转向“ROI优先”模型。
关键风险因素包括市场准入/反蒸馏和法规，包括海外市场对中国未来最前沿模型的访问限制、高端租赁计算设备（用于训练）的获取、西方市场准入、进一步限制清单/实体清单指定，以及来自SLM/新AI架构的竞争。
预计具有最大ARR规模、毛利率优势和财务实力的参与者将成为长期赢家；独立AI模型公司在定价能力和成本优势方面大多脱颖而出（合计隐含估值超过2000亿美元），其中Zhipu和DeepSeek在基于文本的基础模型中定位最强，而ByteDance在多模态能力上领先。
2026年下半年的关注信号包括：代理应用（如Zhipu的ZCode、腾讯的Workbuddy、阿里巴巴的Qoder）作为关键入口点；多个大参数高端编码模型发布，以及可能对中国最先进AI模型在海外实施更严格访问；低端代理API定价持续受压；多模态/视频生成模型因全球采用而ARR进一步攀升；国内ASIC供应增加，海外计算资源获取受限，以及潜在市场准入限制。
报告对MiniMax（0100.HK）给予买入评级，因其在成本效率/成本优势指标上突出，M3模型处于有利的ARR最大化象限，且估值折价（13倍2026年末P/ARR，而中国/全球同行在类似ARR阶段倍数高出数倍）。

论述逻辑

报告从DeepSeek在成本效率方面的突破和Zhipu在模型智能方面的进展出发，论证中国AI模型已达到智能性能的临界点，从而推动国内企业和全球中小企业的采用率上升，形成正向数据飞轮。接着，报告分析这些模型如何通过更小参数、混合专家架构等创新实现低成本高性能，并解释为何采用开源/开放权重策略以及变现方式。然后，报告识别关键可寻址市场（国内和国际），并指出两个有利的ARR象限（高代币量+高定价或高代币量+低定价），同时列出风险因素。最后，报告引入基于定价能力、成本优势和财务实力的竞争定位框架，识别出Zhipu、DeepSeek和ByteDance为潜在长期赢家，并给出MiniMax的买入评级。

关键展望

2026年下半年，预计中国AI模型公司将越来越注重将代理应用作为关键入口点，尤其是在编码领域。
预计2026年下半年将有多个新的大参数（2-5万亿）中国AI模型发布，编码/编程领域竞争将加剧。
预计最佳性能模型可能从开源转向开放权重（即从免费使用转向商业使用收入分成/抽成）。
低端代理API定价（约0.1-0.2美元/百万代币）预计将继续受压，毛利率承压。
视频生成模型（如ByteDance的Seedance、Kuaishou的Kling、MiniMax的Hailuo/即将推出的H3）预计将因全球采用而ARR进一步攀升，行业定价和毛利率健康。
报告未明确给出具体时间窗口或目标价，但指出MiniMax的H3视频生成模型即将发布，以及M3更新（预计7-8月）和更大参数M3模型（2026年下半年）是关键驱动因素。