高盛：蒙牛乳业：液态奶健康复苏，增长加速

原标题：Mengniu Dairy: APAC Consumer & Leisure Corporate Day 2026 - Takeaways - healthy recovery in liquid milk with growth acceleration

摘要

高盛于2026年6月30日举办亚太消费与休闲企业日，蒙牛管理层表达了对2026年广泛复苏的信心。液态奶1-5月同比增长约高个位数，其他品类加速增长：鲜奶/奶粉/奶酪/冰淇淋年初至今同比分别增长30%+/约30%/20%+/约高个位数。管理层认为行业供需正走向更好平衡，散奶价格与机构原奶价格差距持续收窄，预示原奶价格见底。公司维持2026年收入增长中个位数指引，核心经营利润率8.0%（同比持平），但认为存在上行空间。资本开支控制在20亿元以下，承诺2025-2027年稳步提高每股股息并持续回购。重申买入评级，12个月目标价24.0港元，基于15.1倍2027年预期市盈率折现至2027年中。

主要观点

• 液态奶健康增长：1-5月同比增长约高个位数，高端和基础液态奶均恢复增长，高端表现优于基础。
• 鲜奶加速：年初至今同比增长30%以上，而2025年全年为低双位数。
• 奶粉强劲：贝拉米1季度增长60-70%，国内婴幼儿配方奶粉和成人奶粉也快速增长，推动品类年初至今增长30%以上，预计全年持续。
• 奶酪增长：1季度销售额同比增长30%以上，全年目标20%以上。
• 冰淇淋增长：1季度销售增长中个位数至高个位数，2季度旺季有望加速。
• 深加工业务：脱盐乳清粉、乳铁蛋白、乳清蛋白等产品1季度通过国标测试，2季度开始规模化生产和商业销售，预计将优化婴幼儿配方奶粉成本。
• 经营利润率目标8.0%：通过严格运营费用控制和经营杠杆抵消下半年原奶价格温和上涨对液态奶毛利率的潜在压力，同时婴幼儿配方奶粉/鲜奶/其他品类利润率有改善空间。
• 成本压力：油脂、糖、棕榈油、蛋白粉价格上涨，以及下半年原奶价格预期上涨，可能对毛利率造成温和压力。
• 营销费用：尽管有冬奥会和世界杯，但营销费用不会显著增加，因已纳入预算且多品类共享统一营销资源提升效率。
• 利润改善：干粉库存减值损失预计显著减少，现代牧业盈利能力有望改善，因原奶价格趋稳且深加工消化干粉库存。
• 股东回报：2026年资本开支控制在20亿元以下，2025-2027年每股股息稳步提高，并持续回购。

论述逻辑

高盛通过企业日与蒙牛管理层交流，获取各品类年初至今销售数据，显示液态奶健康增长且其他品类加速，验证了消费需求企稳复苏的判断。管理层认为原奶价格见底信号（散奶与机构价差收窄）和供需再平衡趋势，支撑行业改善。公司通过新兴渠道（餐饮价值零售商、高潜力重点客户）、理性促销和供应链优势实现超越行业的表现。尽管维持全年指引，但管理层对收入增长有上行信心，同时通过费用控制和经营杠杆维持利润率，并减少减值损失和改善联营盈利。股东回报承诺增强。基于此，高盛重申买入评级。

关键展望

• 下半年原奶价格温和上涨是液态奶毛利率的波动因素。
• 深加工业务（脱盐乳清粉、乳铁蛋白、乳清蛋白）自2季度起规模化生产，预计贡献销售和利润。
• 干粉库存减值损失预计显著减少。
• 现代牧业盈利能力有望改善。
• 公司维持2026年收入增长中个位数指引，但认为存在上行空间。
• 核心经营利润率目标8.0%（同比持平）。
• 2025-2027年每股股息稳步提高，持续回购。
• 风险：高端需求慢于预期、乳制品需求复苏慢于预期、行业竞争加剧、新品类亏损扩大。

推荐标的

• 蒙牛乳业（2319.HK）：评级买入，12个月目标价24.0港元，基于15.1倍2027年预期市盈率折现至2027年中，权益成本9.6%。当前股价16.09港元，对应2026/2027年市盈率10.8倍/6.4倍，股息率4.6%/5.5%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。