2026-06-26 · ExUnoPlures · 宏观策略

ExUnoPlures：Warsh真北是流动性而非利率

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原标题：True North

摘要

Zoltan Pozsar在《True North》中提出，市场把Warsh时代的美联储仍理解为传统利率反应函数，可能低估了操作框架变化的可能性。文章回顾Volcker、Greenspan、Bernanke、Yellen和Powell的框架遗产后指出，后金融危机以来经济越来越像流动性周期而非商业周期，传统加息在庞大流动性和扁平曲线环境中不一定真正收紧金融条件，反而可能通过利息收入转移和风险资产买盘加剧K型经济。作者认为，如果市场要求美联储应对通胀，Warsh未必需要加息；更可能的“真北”是数量和流动性：通过缩表、提高风险资产波动、让曲线陡峭化，在不伤害主街融资成本的情况下收紧华尔街金融条件。核心命题是，未来美联储应从盯终端政策利率，转向盯终端资产负债表规模。

主要观点

文章把美联储框架史作为开场。Volcker从利率目标转向数量目标以压低通胀，Greenspan依靠数据和直觉放任经济偏热，Bernanke以QE和点阵图开启资产负债表时代，Yellen加入包容性就业目标，Powell则被批评为先过度刺激、后过晚加息。

Pozsar认为现在更像流动性周期而非商业周期。疫情和回购市场冲击之后，QE和准备金管理购买不断给系统补充流动性。政策利率从0升至5%并没有显著压慢经济和风险资产，说明传统利率渠道被庞大流动性部分抵消。

加息可能产生“错误方向”的收入转移。高利率提高政府和负债端利息支出，同时把收入转移给持有资产的富裕部门。如果联邦债务越来越短期化，每100bp加息都会更快提高政府利息成本，并把现金流导向资产持有人。

平坦曲线反而可能支持风险资产。作者认为，平坦或倒挂曲线会让资产管理人买入信用而非长期国债，也使相对价值基金通过回购买入国债。每当回购压力出现，美联储又倾向用准备金管理购买缓解，结果是流动性继续支撑股票和信用。

Warsh可能不走传统加息路径。文章指出，Warsh和财政部长Bessent似乎并不急于用加息处理油价或通胀问题。如果市场要求“做点什么”，美联储可以通过数量和风险溢价收紧，而不是单纯上调短端政策利率。

真正的收紧对象可能是华尔街而非主街。Pozsar引用“波动率是风险资产最好的警察”的思想，主张让风险资产波动上升、信用利差走阔，可以压低K型经济上沿的资产泡沫，而不必把政策利率压力继续传导给低资产家庭和浮息债务人。

曲线陡峭化是关键操作目标。作者认为，降息配合缩表可以让曲线变陡；更陡的曲线会提高资产管理人持有长期现金国债的意愿，减少对信用市场和回购杠杆的依赖，稳定长端并挤出部分风险资产买盘。

终端资产负债表规模比终端利率更重要。文章最后明确说，True North是流动性概念，不是r*概念。Warsh若要改变操作系统，应解释为什么缩表能够允许降息、如何缩表、速度多快、终点多小，并把市场注意力从终端联邦基金利率转向终端资产负债表规模。

论述逻辑

后危机时代QE和准备金管理让系统流动性长期充裕 → 传统加息没有显著压慢经济和风险资产 → 高利率还通过政府和负债端把收入转移给资产持有人 → 平坦曲线推动资金进入信用和股票，并强化回购杠杆 → 如果市场要求控制通胀，单纯加息可能继续伤害主街而支撑华尔街 → Warsh可以通过缩表、提高波动率和陡峭化曲线收紧风险资产 → 美联储框架重心从终端利率转向终端资产负债表规模。