摩根士丹利 物业：每月图表集

摘要

摩根士丹利于2026年9月1日发布欧洲物业月度图表册，行业观点为「具吸引力」。 欧洲物业板块8月下跌5%，年初至今下跌2%，同期欧洲股票上涨10%；按含股息的总股东回报计，物业板块年内回报+2%，MSCI欧洲为+13%。 英国物业股年内以本币计上涨8%，8月继续跑赢欧洲大陆，物流与零售为年内表现最好的子板块，住宅与自存储落后。 估值方面，板块较NAV折让32%，远高于17%的历史平均折让，中位数市盈率14倍；NAV估值离散度近几个月显著上升且仍高于20年均值，而EPS收益率离散度处于历史最低。 报告预测2026年覆盖英国股票资本价值平均增长1%，欧洲大陆资本价值持平。 图表册还提供覆盖公司的评级与目标价（股价截至8月21日）、至2028年的盈利/估值/杠杆预测，以及伦敦、巴黎、法兰克福等主要写字楼市场的租金、空置率、收益率数据和GDP、CPI、利率等宏观预测。

主要观点

• 行业观点为「具吸引力」，但欧洲物业板块8月下跌5%，年初至今下跌2%，大幅跑输上涨10%的欧洲股票。

• 按含股息的总股东回报计，物业板块年内回报+2%，MSCI欧洲+13%；英国物业股年内本币计+8%，对比英国股票+9%，且8月继续跑赢欧洲大陆。

• 子板块分化明显：物流与零售为年内表现最好的子板块，住宅与自存储落后。

• 估值处于深度折让：板块较NAV折让32%，远高于17%的历史平均折让，中位数市盈率为14倍。

• NAV估值离散度近几个月显著上升，8月末仍高于20年均值；从EPS收益率角度看，离散度处于历史最低。

• 2026年直接物业市场假设：覆盖英国股票资本价值平均增长1%，欧洲大陆资本价值持平。

• 报告提供欧洲主要写字楼市场长期数据（数据至2026年6月），涵盖伦敦、巴黎、法兰克福、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、马德里、斯德哥尔摩、米兰的甲级租金、空置率与收益率。

• 宏观层面给出GDP与CPI预测，利率团队预计德国国债收益率下行（情景含De-Escalation、Econ Baseline、US Agg Demand、US AI productivity、Global Oil-led Recession及概率加权），CPI预测为2月28日（中东冲突前）口径。

论述逻辑

• 起点是月度表现统计：按区域、国家与子板块提供绝对与相对表现数据，得出英国跑赢欧洲大陆、物流与零售领先的判断。

• 表现数据引向估值层：NAV折让、股息率、EPS收益率、EBITDA/EV收益率等长周期序列显示当前32%折让远深于17%历史均值，构成行业「具吸引力」判断的估值基础。

• 估值再向下锚定直接物业市场：对欧洲各市场的租金增长、收益率变化与资本增长给出假设，得出2026年英国+1%、欧洲大陆持平的资本价值判断。

• 宏观链条串联估值与基本面：GDP、债券收益率、资金可得性、通胀与汇率数据及其与物业市场的相关性（如收益率与货币供给增长相关、高通胀时期物业板块相对跑赢），将利率与通胀路径纳入定价。

• 最终落到个股层面：以目标价与评级表（股价截至2026年8月21日）及净租金、EBITDA、股息、估值与杠杆预测（至2028e）收束，形成增持/持股/减持的完整覆盖框架。

关键展望

• 2026年资本价值展望明确量化：覆盖英国股票平均增长1%，欧洲大陆持平。

• 利率路径：利率团队预计德国国债收益率下行，图表列出De-Escalation、Econ Baseline、US Agg Demand、US AI productivity、Global Oil-led Recession及概率加权多条情景曲线。

• 增长与通胀预测：报告给出欧洲各国GDP与CPI预测表，其中CPI预测为2月28日（中东冲突前）口径。

• 盈利与财务预测延伸至2028年：覆盖公司净租金、EBITDA、股息（Exhibit 85）以及EBITDA/EV收益率、股息率、杠杆比率（Exhibit 87、89）均给出2026e-2028e预测。

• 后续验证点：评级与目标价基于8月21日股价；最新行业观点见同日发布的《Back to School: When Most Lights Are on Red》（2026年9月1日），子行业跟踪包括英国IPD月度更新（7月17日）、二季度交易进一步放缓的交易追踪（7月20日）、德国住宅图表册（7月21日）与巴黎写字楼报告（7月7日）。

推荐标的

• SEGRO：因适用法律和/或公司政策限制，其评级、目标价及预测未列入本报告考量。