李健 陈宇轩 公司研究 业绩点评 中银航空租赁（02588）：资本开支提速，出售飞机数量下滑
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摘要
华泰证券维持中银航空租赁（2588 HK）“买入”评级，目标价由 91 港币小幅下调至 89 港币。 公司 1H26 税后净利润 3.57 亿美元，同比增长 4.4%；上半年交付 24 架飞机和 1 台发动机，资本开支同比增长 21%至 23 亿美元，其中 40%来自售后回租和 PDP 融资，期末总资产 278 亿美元、较 25 年末提升 6%，自有飞机和发动机达 479 架。 收益率端，租赁费率因子升至 10.4%、资金成本降至 4.4%，净租赁收益率同比提升 10bps 至 7.6%；出售飞机由 18 架降至 8 架，但出售收益率由 9%升至 32%，净出售收益同比增长 14%至 0.69 亿美元。 供给端 1H26 波音和空客合计交付 665 架、同比增长 13%，产能持续修复；但需求端受中东局势扰动，1H26 全球 RPK 仅增长 0.6%、4-6 月连续同比下滑，航煤均价同比上涨 65%或对飞机租金及市价形成短期扰动。 报告认为飞机供需缺口长期存在，公司维持 30 年末总资产 400 亿美元目标，管理层预计全年资本开支超过 45 亿美元。 1H26 DPS 为 0.1799 美元、同比+22%。 基于出售飞机数量较少及地缘不确定性，报告下调 26/27/28 年归母净利润至 7.8/8.5/9.3 亿美元（-5.1/-2.1/-1.3%），估值基于 1.0 倍 2027 年预测 PB 和 2027E BVPS 11.40 美元。
主要观点
- 1H26 税后净利润 3.57 亿美元，同比增长 4.4%，经营总体稳健。
- 资本开支再提速：上半年交付 24 架飞机和 1 台发动机，资本开支同比增长 21%至 23 亿美元（1H25：19 亿美元），其中 40%来自售后回租和 PDP 融资。
- 扩表延续：期末总资产 278 亿美元、较 25 年末提升 6%，自有飞机和发动机 479 架（1H25：451 架）；未来已承诺投资 176 亿美元、订单簿 321 架，管理层预计全年资本开支超 45 亿美元，维持 30 年末总资产 400 亿美元目标。
- 出售飞机数量由 18 架同比降至 8 架，但出售收益率由 9%升至 32%，净出售收益同比增长 14%至 0.69 亿美元，反映二手飞机需求仍强。
- 供给端：1H26 波音和空客合计交付 665 架、同比增长 13%；制造商交付延误趋于稳定，但供应链仍限制产量提升，宽体机产量尚未回到 2018 年水平。
- 需求端受中东局势扰动：1H26 全球 RPK 同比仅增长 0.6%，4-6 月连续同比下滑、6 月下降 1.7%；中东航司 1H26 RPK 下降 23.2%；航煤均价同比上涨 65%，或对飞机租金及市场价值形成短期扰动。
- 资产质量与机队指标：1H26 末机队评估市值较账面净值溢价 17%（1H25：15%）；自有机队平均机龄 5.0 年、剩余租期 7.7 年、飞机利用率维持在 100%。
论述逻辑
- 供给端制造商产能修复（1H26 波音+空客交付 665 架、同比+13%）→ 制造商产能修复利于公司资本开支投放和扩表 → 资本开支同比+21%至 23 亿美元（40%来自售后回租和 PDP 融资）→ 期末总资产升至 278 亿美元、自有飞机和发动机达 479 架 → 依托订单簿 321 架与已承诺投资 176 亿美元继续扩张，迈向 30 年末总资产 400 亿美元目标。
关键展望
- 管理层预计全年资本开支将超过 45 亿美元，较上半年已投放和下半年已承诺合计数仍需新增约 4 亿美元项目。
- 公司维持 30 年末总资产达到 400 亿美元的目标，未来已承诺投资 176 亿美元、订单簿飞机和发动机数量 321 架。
- 短期航司现金流压力可能增加其对售后回租和 PDP 融资的需求，报告视为 BOCA 的机遇；美元利率路径也可能扰动融资成本。
- 目标价 89 港币（前值 91 港币），基于 1.0 倍 2027 年预测 PB、2027 年 BVPS 预测 11.40 美元及美元兑港币汇率 7.84；评级维持“买入”。
- 主要风险：1）航空业修复缓慢；2）债务融资成本快速上升；3）飞机供应持续受到扰动；4）美元流动性收紧。
推荐标的
- 中银航空租赁（2588 HK / 02588）：维持“买入”评级，目标价 89.00 港币（前值 91 港币）。理由：制造商产能修复利好资本开支投放与扩表、净租赁收益率提升至 7.6%、二手飞机需求仍强（出售收益率升至 32%）、机队市值溢价 17%、DPS 同比+22%；现价 77.95 港币（截至 8 月 20 日），52 周价格区间 67.30-91.95 港币。
关键图表
图1. 图表1: 中银航空租赁PB估值
