自上而下资产研究框架系列：汇率支撑、信贷回暖或支撑权益资产

摘要

报告以金融机构中长期人民币贷款余额同比刻画信贷周期，指出信贷周期拐点往往对应A股趋势切换：2026年3-6月信贷下行期万得全A下跌5%，7月中长期贷款余额约1,863,717.53亿元、同比增速4.22%，结束连续4个月下滑、由下行期切换至改善期；叠加投资规模超7万亿元的“六张网”规划、8000亿新型政策性金融工具与贴息政策托底，预计中长期贷款增速延续修复并带动权益市场上行。 汇率方面，报告从企业外汇积累、美国难造贬值环境、美元信用承压三个维度，判断人民币下半年或维持升值或震荡期、暂无贬值条件，分子端人民币升值缓解权益分母端压力，COMEX黄金自8月初上涨13.17%至近期高点。 银行板块，财政部将发行3000亿元特别国债为国有大行补充核心一级资本，26Q2净息差触底回升，交通银行、农业银行利润增速提升至14.3%和13.2%，六大行中期分红比例从30%提升至31%、拟分红合计接近2210亿元，高分红国有大行值得关注。 报告最后在图13罗列了浙商中拓、九号公司-WD、齐鲁银行、宁波银行等30只未来业绩增速与综合评级可能较优的个股，但强调仅为罗列、不构成投资建议；风险为地缘冲突、海外通胀持续性与流动性收紧超预期。

主要观点

• 信贷周期拐点对应A股趋势切换：2026年3-6月信贷下行期万得全A下跌5%，7月中长期贷款余额1,863,717.53亿元、同比增速4.22%，虽环比减少3,425.35亿元，但同比增速从6月的4.2%回升、结束连续4个月下滑，模型判断信贷由下行期切换至改善期

• 模型在2026年1月底触发象限切换信号，从内外共振切换至内强抵外紧

• “六张网”（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）今年投资规模超7万亿元，8000亿新型政策性金融工具有望向其倾斜，8月1日起财政部拓宽贴息优惠覆盖范围、提高优惠贷款上限，中长期贷款余额增速有望继续维持改善期

• 人民币暂无贬值条件的三个维度：基本面为出口、贸易差额回暖与企业外汇储备持续积累；外部约束为对美出口依赖度下降、美国高债务下重启强加息概率较低；美元信用承压利好人民币并带动黄金上涨

• 2026年1月以来出口金额累计同比除3月外稳步增加，贸易差额增速3月达到低点后稳步上行，企业换取人民币金额下降，企业部门外汇积累处于上行趋势，或支撑人民币难以贬值

• 复盘历史上三次人民币大幅贬值，均由美国加征关税或强加息触发；现阶段出口对美依赖度逐年降低、美债存量处历史较高水平且美国国内无高通胀，美国进一步开启加息周期可能较低，短期或难制造人民币贬值的外部环境

• 美债供给加码抬升美元信用风险：今年以来美债总额从38.5万亿美元增至9月3日的40.1万亿美元（约增1.6万亿），十年美债收益率从4.18%升至4.77%（约59bp），30年期美债收益率最高升至5.34%、创2007年6月以来最高；8月3日借款咨询委员会融资计划显示Q3/Q4分别净发行美债7390亿和6280亿美元，远超二季度的1900亿美元

• 美元信用风险抬升背景下，COMEX黄金自8月初上涨13.17%至8月26日近期高点，黄金受益上涨

• 国有大行获资本补充：财政部近期将发行特别国债3000亿元，支持工商银行、农业银行、进出口银行、出口信保、人保集团、国寿集团、太平保险、中再集团补充核心一级资本，缓解内源利润积累压力、提升放贷能力

• 银行息差企稳、业绩回升：26Q2净息差因存量高息定期存款到期、负债成本下行而触底回升，交通银行、农业银行利润同比增速提升至14.3%和13.2%；六大行中期分红比例从30%提升至31%，拟分红合计接近2210亿元、较去年同期增加约163亿元

• 报告最后在图13筛选未来业绩增速和综合评级可能较优的个股，前列包括浙商中拓（FY2增速42.2%）、九号公司-WD（33.8%）、汇嘉时代（25.6%）、齐鲁银行（14.0%）、南京高科（12.7%）、宁波银行（12.1%）、佰维存储（11.0%）、杭州银行（10.9%）等30只，并强调仅为罗列、不构成投资建议

论述逻辑

• 信贷链条：以中长期贷款余额同比刻画信贷周期→2026年3-6月信贷下行期万得全A下跌5%→7月同比增速止跌回升至4.22%、信贷切换至改善期→“六张网”超7万亿投资、8000亿新型政策性金融工具与贴息政策托底→中长期贷款增速有望延续修复→带动权益市场上行

• 汇率链条：出口与贸易差额回暖、企业外汇积累上行夯实汇率底盘→人民币历史贬值均源于美国加征关税或强加息，而对美出口依赖度下降、美债高存量与无高通胀令强加息概率较低→下半年美债净发行放量与关税退税推升赤字、抬升美元信用风险→人民币暂无贬值条件、黄金受益→分子端人民币升值缓解权益分母端压力→继续看多权益资产

• 银行链条：3000亿特别国债注资补充核心一级资本+“六张网”带动信贷投放放量→信贷投放能力与总量提升增厚收入→存量高息定期存款到期使负债成本下行、26Q2净息差触底回升→利润增速与分红比例齐升→高分红国有大行值得关注

关键展望

• 中长期贷款余额增速有望继续维持改善期、带动权益市场上行，股市或有望稳步上行

• 人民币下半年或维持升值或震荡期，暂无贬值条件；高利率叠加美债高总额背景下，市场或继续推动人民币升值

• 下半年若无其他政策干预或地缘冲突改善，美债利率或现上行风险、美元信用风险回升；若四季度美国云厂商进行债券融资，或加大美国债券市场信用风险

• 若后续继续退税，或推高美国财政赤字进而提升美元信用危机；“六张网”推进与特别国债注资下，银行后续业绩有望继续上行、大行盈利有望继续修复

• 风险提示：地缘冲突超预期、海外通胀持续性超预期、流动性收紧超预期；报告中提及的个股仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议

推荐标的

• 国有大行（板块性关注）：3000亿特别国债注资工商银行、农业银行、进出口银行、出口信保、人保集团、国寿集团、太平保险、中再集团补充核心一级资本，26Q2净息差触底回升、六大行中期分红比例升至31%，报告称“高分红加持下值得关注”

• 交通银行、农业银行：2026年半年报利润同比增速分别提升至14.3%和13.2%，行业整体业绩改善较为明显

• 图13筛选的30只未来业绩增速与综合评级可能较优个股：前列包括浙商中拓（FY2增速42.2%、万得综合评级1.00）、九号公司-WD（33.8%、1.39）、汇嘉时代（25.6%、1.33）、齐鲁银行（14.0%、1.25）、南京高科（12.7%、1.00）、宁波银行（12.1%、1.31）、佰维存储（11.0%、1.20）、杭州银行（10.9%、1.48）等，报告注明仅为罗列、不构成任何投资建议

关键图表

图1. 近十余年来国内信贷周期出现拐点后，A 股市场行情往往随之发生趋势切换，能够对 A 股进行一个简单有效的择时

图2. 7 月中长期贷款余额虽环比走弱，但同比边际改善，信贷从下行期切换至改善期，有望带动权益上行

图3. 出口金额上升带动贸易差额回升

图4. 我国出口对美依赖度逐年降低

图5. 今年以来美债总额增加 1.6 万亿，十年美债升约 59bp

图6. 净息差 26Q2 有所提高（单位：%）

图7. 国有大行利率增速整体显著提升

图8. 未来业绩增速和综合评级可能较优的个股