2026-09-22 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛诺华（NOVN.S）当前估值倍数更好地反映了风险，但我们仍看到相对下行空间：卖出

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摘要

自2026年9月初以来经历一系列管线净负面更新后，诺华股价发生去评级；虽然当前股价更好地反映了长期专利到期风险，但其估值倍数相较欧洲大型制药板块仍有约5%的溢价，而高盛认为该股应与板块平价交易，因而维持卖出评级。高盛对诺华瑞士股票（NOVN.S）设定12个月目标价SFr110.00（下行空间5.3%），对ADR（NVS）设定目标价$136.00（下行空间3.5%）。在2031-36年间，诺华约有c.$40bn的销售额面临专利到期风险，而高盛的模型预测比管理层2030年后的MSD增长目标低$38bn，Visible Alpha一致预期也低$35bn。尽管公司将每日回购规模从130k股加速至c.400k股，但管线挫折削弱了外部创新的市场情绪与尽调信心。 2026年年内催化剂包括10月21-23日MSToronto2026大会上的remibrutinib多发性硬化症详细数据，以及11月19日的诺华管理层交流日。整体而言，高盛微调了2027-2030年的收入与核心营业利润预期，并认为在长期增长可见度提升前该股仍面临相对下行压力。

主要观点

高盛维持诺华‘卖出’评级，认为其较欧洲大型制药同行仍存在约5%的估值溢价，应回归至板块持平水平。

诺华在2031至2036年间面临约400亿美元的专利到期风险，管线受挫使管理层长期增长目标的公信力受损。

高盛与一致预期均显著低于诺华2030年后MSD的增长抱负，高盛模型测算2035/36年销售额差距达380亿美元。

三波仿制药侵蚀对收入形成持续冲击，高盛在第三波（Leqvio、Scemblix、Fabhalta）上的预测与市场分歧最大。

即使管线风险完全出清的极端假设下，诺华在2035-36年仍需要130亿至140亿美元的外部创新销售才能实现MSD增长。

公司将日度股票回购规模由13万股提升至约40万股，但投资者更希望将资本投入到并购以改善2030年后的能见度。

remibrutinib在MS适应症公布初步数据后股价单日上涨6%，已被计入70亿至130亿美元的销售峰值预期，后续详细数据公布存在下行超跌风险。

remibrutinib在化脓性汗腺炎（HS）的2期试验缺乏剂量反应，为3期数据带来风险；该市场2035年空间预计为75亿美元。

高盛微幅下调2027至2030年的财务预测，其中2028E净销售额下调0.8%至62,433百万美元，核心基本EPS下调1.5%至10.58美元。

论述逻辑

9月初管线挫折引发股价估值重估 → 尽管当前估值部分反映专利到期风险，但较欧洲大药企板块仍有约5%溢价 → 2031-36年有c.$40bn收入受三波仿制药侵蚀，管理层2030年后MSD目标与模型预测差距高达$38bn → 填补缺口高度依赖外部创新但市场尽调信心已受损 → remibrutinib等催化剂已被市场充分定价甚至过度反应 → 维持相对板块的‘卖出’评级并维持SFr110.00目标价。