王兴 唐攀尧 王珂 高名垚 公司研究 业绩点评 锐捷网络（301165）：互联网数通产品延续规模效应

摘要

华泰证券维持锐捷网络（301165）“买入”评级，目标价168.53元（前值111.06元）。 公司1H26实现收入88.32亿元（同比+32.83%）、归母净利润6.94亿元（同比+53.54%），其中2Q26收入58.33亿元（+41.81%）、归母净利润5.71亿元（+65.66%），高增主要来自面向互联网客户的数据中心交换机业务加速交付及规模效应下的费用率优化。 分产品看，网络设备收入80.99亿元（+38.7%），已形成覆盖400G、800G及更高速率的产品布局，并推出128端口800G盒式交换机、AI-Fabric等方案。 1H26综合毛利率31.61%（同比-1.58pct）短期承压，但销售/管理费用率同比-1.83/-1.22pct；公司加强上游备货，1H26末存货/预付账款56.14/14.33亿元，较1Q26末分别增长46%/186%。 华泰将26-28年归母净利润上调至17.80/31.28/40.85亿元（调整幅度+11%/+38%/+44%），切换至2027年估值并给予60x PE，维持“买入”。

主要观点

• 2Q26业绩显著加速：单季收入58.33亿元（同比+41.81%），归母净利润5.71亿元（同比+65.66%），扣非归母净利润5.65亿元（同比增长67.32%）。

• 1H26收入88.32亿元（同比+32.83%）、归母净利润6.94亿元（同比+53.54%）、扣非6.77亿元（同比+56.56%），核心驱动为面向互联网客户的数据中心交换机业务大幅增长。

• 网络设备收入80.99亿元（同比+38.7%），公司已形成覆盖400G、800G及更高速率的数据中心交换产品布局，并推出128端口800G盒式交换机、AI-Fabric等方案。

• 下半年国产超节点规模放量有望带来新需求，其衍生Switch Tray新形式或为公司带来新的需求增量。

• 网安及云桌面收入回暖：网络安全产品2.44亿元（同比+14.9%），云桌面解决方案2.08亿元（同比+10.3%），其他业务2.81亿元（同比-30.9%）。

• 毛利率短期承压：1H26综合毛利率31.61%（同比-1.58pct），网络设备业务毛利率29.61%（同比-1.4pct），系互联网招标保持竞争强度。

• 规模效应推动费用率下行：1H26销售/管理/研发费用率分别为8.41%/3.43%/11.56%，同比-1.83/-1.22/+0.04pct，销售费用率下降主要受收入增长摊薄效应及互联网客户直销、产品成熟度提升影响。

• AI算力需求景气扩散：除国内互联网厂商外，国内运营商、大模型厂商及政企云的算力建设亦有望提速；公司已服务中国移动、阿里巴巴、字节跳动、百度、腾讯、快手、360等客户的大模型训练及推理场景。

• 公司加强上游备货迎接新一轮需求（如高端交换芯片）：截至1H26末存货/预付账款分别为56.14/14.33亿元，较1Q26末分别增长46%/186%。

• 估值与目标价：切换至27年估值，可比公司27年一致预期PE均值为46x；因公司交换机业务互联网数据中心含量更高、费用调控更灵活、潜在盈利能力高于可比服务器厂商，给予27年60x PE（前值55x 26E），对应目标价168.53元（前值111.06元），维持“买入”评级。

• 风险提示：行业竞争加剧；AI以太网渗透不及预期；下游投资不及预期。

论述逻辑

• 起点：26年中报超预期——1H26收入+32.83%、归母净利润+53.54%，2Q26单季增速进一步抬升至+41.81%/+65.66%。

• 归因：Q2高增主要系面向互联网客户的数据中心交换机业务加速交付，叠加规模效应下费用率优化（销售费用率同比-1.83pct）。

• 需求推演：全球AI算力基建仍处加速周期且景气扩散至运营商、大模型厂商及政企云，公司外部受益于客户资本开支增长及超节点趋势，2H26超节点逐步起量、Switch Tray或带来新需求增量。

• 供给验证：公司通过积极备货（如高端交换芯片）准备迎接新一轮需求，1H26末存货/预付账款较1Q26末分别+46%/+186%。

• 财务传导：直销及大单品模式下销售、研发费率有望继续下降，费用率仍有优化空间、净利率有望延续改善，因此上调26-28年收入及归母净利润。

• 估值结论：因互联网数据中心含量更高、费用调控更灵活，潜在盈利能力高于可比服务器厂商，给予27年60x PE（可比均值46x），对应目标价168.53元，维持“买入”。

关键展望

• 2H26开始超节点将逐步起量，国产超节点衍生Switch Tray新形式或为公司带来新的需求增量。

• 随数据中心交换机业务规模扩大，费用率仍有优化空间，净利率有望延续改善。

• 评级与目标价：维持“买入”评级，目标价168.53元（前值111.06元）；按评级规则，投资评级基于报告发布日后6至12个月内相对沪深300的回报预期。

• 主要风险：行业竞争加剧、AI以太网渗透不及预期、下游投资不及预期。

推荐标的

• 锐捷网络（301165 CH）：维持“买入”评级，目标价168.53元（前值111.06元），对应2027年60x PE；截至2026年8月18日收盘价136.99元，市值152,557百万元。理由：公司为国内互联网头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长及超节点趋势，内部受益于经营效率改善。

• 可比公司（仅作估值参照，报告未给评级）：紫光股份（27E PE 29.98x）、华勤技术（19.69x）、菲菱科思（57.33x）、华丰科技（53.67x）、天融信（47.35x）、深信服（70.60x），27E平均46.44x。