长城证券 大宗商品：氧化铝，氧化铝行业陷入双向夹击，大规模减产尚未到来

摘要

长城证券指出，氧化铝行业当前处于潜在成本上移与销售价格下行的双向夹击中，边际产能完全成本持续亏损，同时新投产能加快投产对冲成本压力。 截止2026年9月18日，国内氧化铝现货价格报2673.36元/吨，期货价收于2695元/吨，海内外价格整体呈窄幅波动。 国内氧化铝建成产能达12192万吨（环比+120万吨），运行产能降至9895万吨（环比-50万吨），氧化铝/电解铝产能运行比由2.21降至2.20。 库存方面，氧化铝总库存持续累库至677.6万吨，而原料端海运费居高不下使进口矿与国产矿对应吨毛利均陷亏损（分别为-106元/吨和-68元/吨）。 长城证券预计未来2-3年氧化铝供需将延续宽松格局，2026E全球供需过剩预计达632万吨，氧化铝价格上行空间有限。

主要观点

• 氧化铝海内外价格整体呈窄幅波动，现货与期货价格周环比微跌0.1%。

• 氧化铝建成产能增加但运行产能收缩，周产量微幅下滑。

• 下游电解铝运行产能保持平稳，氧化铝与电解铝的产能供需比小幅下降至2.20。

• 2026年初至今铝土矿发运保持高增，累计出港与到港量均实现同比正增长。

• 氧化铝总库存持续累库至677.6万吨，铝土矿港口库存自高位小幅回落。

• 铝土矿海运费保持高位，氧化铝生产利润持续承压且处于亏损状态。

• 8月氧化铝进出口双双大幅同比正增长，2026年1-8月累计净进口量为-80.55万吨。

• 全球氧化铝供需格局延续过剩，2026年预计过剩量达632万吨。

论述逻辑

• 原料端海运费居高不下且矿价坚挺导致成本潜在上移，而氧化铝价格窄幅震荡偏弱 → 边际产能面临完全成本亏损，但企业考量因素复杂且新投产能投产对冲成本，导致规模性减产尚未兑现 → 现货持续累库叠加未来2-3年全球供需过剩（2026E过剩632万吨） → 得出氧化铝供应压力仍需时间释放、行业上行空间有限的结论。

关键展望

• 长城证券预计未来2-3年全球氧化铝供需延续宽松格局，价格上行空间有限；全球氧化铝供需平衡预计在2026E过剩632万吨、2027E过剩304万吨、2028E过剩172万吨。

• 中国氧化铝产能利用率预计从2025年的81%下降至2026E的77%，2027E与2028E进一步维持在75%。

• 需关注宏观经济波动、地缘冲突快速缓和、国内电解铝供给扰动以及下游消费不及预期的风险。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 图表 1: 海内外氧化铝价

图2. 图表 3: 铝土矿出港量（万吨）

图3. 图表 5: 氧化铝运行产能（万吨）

图4. 图表 7: 铝土矿港口库存（万吨）

图5. 图表 8: 铝土矿氧化铝厂库存天数（天）

图6. 图表 10: 氧化铝价格与即时盈利（元/吨）

图8. 图表 14: 氧化铝平衡表（万吨）