2026-09-07 · Morgan Stanley · 宏观策略

摩根士丹利中国房地产：已完成销售：量化行业下行

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摘要

摩根士丹利认为，中国住房销售模式从期房预售向现房销售转型将结构性放慢开发商资本循环（现金转换周期由约 2 年拉长至 3-4 年），从而加速行业下行。报告将 2026 年五大指标预测全部下调：销售面积/销售额分别同比 -11.5%/-13.2%（原 -9.8%/-12.0%），对应 7.8 亿平米/7.3 万亿元；新开工 -22.1% 至 4.58 亿平米，为五项指标中下调幅度最大；竣工 -20.4% 至 4.8 亿平米；房地产投资 -19.1% 至 6.69 万亿元。报告认为假设房价每年低个位数上涨的情景 3 成为基准情景的概率较高。宏观上，地产相关需求对名义 GDP 增速的拖累在 2026/27 年扩大至 2.5/1.5 个百分点（年初估 1.6/1.2），呈前深后快收形态；若缺乏结构性改革与就业支持，存在重演类似 2024 年通缩-去杠杆循环的风险。

主要观点

中国正将住房销售从期房预售转向现房销售：新拍卖地块和尚未取得建设规划许可的项目优先适用现房销售，已获许可的存量项目仍可沿用原预售框架，因此转型是渐进而非一步到位

现房销售下开发商需自筹土地款和大部分建设期资金才能变现项目，现金转换周期从预售模式约 2 年拉长至 3-4 年，资本循环放慢将累积削弱后续补地和可售资源，形成对销售、新开工和投资的中长期拖累

新模型对 2026 年可售资源直接影响有限，但开发商为保存可售资源、锁定未来更好售价而更谨慎推盘，并在等待落地细则时更克制拿地甚至暂停补库，令未来数月土地交易进一步走弱，先于销售端传导拖累新开工与投资

全面下调 2026 年预测：销售面积/销售额同比 -11.5%/-13.2%（原 -9.8%/-12.0%），新开工 -22% 以上（原 -19.5%）为最大下修，竣工约 -20%（原 -18.7%），房地产投资 -19.1%（原 -16.9%）

到 2026 年底，销售面积/销售额较 2021 年峰值累计回落 57%/60%，新开工累计下降 77% 为各指标最大收缩，竣工与投资分别低于 2021 年水平 53%/55%

三种情景下 2027-28 年销售面积 CAGR 降幅均超 20%：情景 1/2 均为 23.3%（2027/28 年 -17.5%/-28.7%），情景 3 为 23.8%（-18.0%/-29.1%）；销售额 CAGR 降幅 21.8%/21.8%/21.5%

缓解措施对新开工和投资的影响远大于对销售：更优惠的土地付款条款和更高杠杆可改善资产周转与项目 IRR，新开工 CAGR 降幅从情景 1 的 28.3% 收窄至情景 2 的 25.1%、情景 3 的 21.5%；投资 CAGR 降幅从 17.6% 收窄至 16.3%、14.3%

情景 3（假设房价每年低个位数上涨，开发商惜售挺价、销售量降幅略深但售价部分对冲）成为基准情景的概率相对较高

宏观拖累前置：地产相关需求 2026/27 年分别拖累名义 GDP 增速 2.5/1.5 个百分点（年初估计为 1.6/1.2 个百分点），主要来自施工与投资走弱；但供给更快出清有助于库存去化和房价更早企稳，边际减少财富效应拖累，呈前深后快收形态

短期关注未来数月土拍（尤其北京/上海，首批执行将为其他城市树立先例）中的地价与付款条款：报告假设新拍地价较历史可比交易下降 10-20%，土地款分期或走向 50%/25%/25%；增量项目融资可得性与条款是判断情景 1 走向情景 2 的关键信号

若缺乏足够结构性改革（更多中央政府支持、服务消费导向、转移支付与社会支出、财税改革），地产、居民与地方政府同步去杠杆可能引发再度通缩-去杠杆循环，类似 2024 年的情形曾促使 2024 年三季度末政策转向

就业市场是宏观-地产持久复苏的关键：建筑业劳动密集，而当前增长引擎科技与制造业升级无法大规模再雇佣建筑失业工人，K 型分化将加深；且弱就业与收入预期会反过来抑制住房需求，需要更强就业创造既对冲地产拖累、又帮助楼市找到持久底部

关键展望

未来数月地方政府将敲定现房销售实施细则（适用范围与节奏、存量/新项目处理、监管账户要求），决定转型时点与严重程度

未来数月的土地拍卖为最早验证点：地价能否达到假设的较历史可比交易 10-20% 降幅（达不到则新开工/投资有下行风险）、付款条款是否走向 50%/25%/25%，尤其北京/上海首批执行将为其他城市树立先例

增量银行/项目融资与借贷条件为情景1→情景2的关键信号：更强融资支持应改善补地、新开工与投资，但对近端可售资源影响有限

4Q26 至 2027 年观察开发商拿地与新开工是否随政策细则明朗而企稳（再投资意愿与能力的最直接实时证据）；2026 年末至 2027 年观察是否加快施工竣工以释放监管账户资金（指向情景 2/3 而非情景 1）

未来数个季度至 2027 年的房价（尤其高线城市、随新供收缩）为情景2→情景3关键信号：持续的 LSD（低个位数）房价上涨将改善项目经济性并强化再投资激励

量化路径：2026 年销售面积/额 -11.5%/-13.2%、新开工 -22.1%、竣工 -20.4%、投资 -19.1%；2027-28 年销售面积 CAGR -23.3%至-23.8%、销售额 CAGR -21.5%至-21.8%、新开工 CAGR -21.5%至-28.3%、投资 CAGR -14.3%至-17.6%；名义 GDP 拖累 2026/27 年 -2.5/-1.5 个百分点

风险提示：若无足够结构性改革，地产与地方政府加快去杠杆可能重演 2024 年式通缩-去杠杆循环（当时促成 3Q24 末政策转向）；避免该循环需要更强的内需与就业支持

关键图表

图1. 全国主要房地产指标的季度预测

图2. 全国主要房地产指标的年初至今预测

图3. 我们2026年预测变动摘要

图4. 全国主要房地产指标的情景分析

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