2026-09-07 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦阿里巴巴集团（9988.HK）阿里巴巴：AI资本开支回收期与资金需求的自下而上建模

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摘要

阿里巴巴约两周前宣布102亿美元股权增发后股价大幅走弱，部分投资者质疑公司在手307亿美元净现金的情况下管理层资本开支回报说法的可信度；伯恩斯坦搭建数据中心级自下而上经济模型，结论总体支持管理层：基于现有Zhenwu 810E芯片的测算与三年回收期一致（隐含3.02年），8月启动商用部署的新M890芯片渠道反馈验证2.5年回收期（隐含2.52年），且64卡M890超节点的互联优于8卡GPU服务器方案。中国GPU服务器在线月租报价近月持续上行，重点客户预计市场持续紧张，报告认为资本开支与增量云收入之间存在直接传导（假设两个季度时滞），只要管理层愿意承担不断上升的资本开支，阿里云原则上可以持续超出收入预期。伯恩斯坦相应上调盈利预测：FY3/29E收入上调4.6%至14,855亿元人民币（同比+12.5%）、Non-GAAP EBITA上调12.5%至2,145亿元（利润率14.4%）。

主要观点

102亿美元股权增发后股价大幅下跌且表现低迷，投资者认为管理层先谈ROI、周末官宣交易的操作，与307亿美元净现金在手的事实叠加，削弱了其资本开支回报说法的可信度。

自下而上数据中心经济模型（总资本开支600亿元、服务器占60%、单服务器裸金属月租6.5万元、MaaS收入较裸金属溢价50%、电价0.5元/KWh、PUE 1.25）总体支持管理层增量资本开支三年打平的说法：基于Zhenwu 810E芯片的测算隐含现金回收期3.02年，累计无杠杆FCF第六年达78,067百万元、ROIC升至34.1%。

估计M890单GPU成本约7万元人民币（拆分含144Gb HBM、7nm逻辑die、2.5D先进封装等），另加40%开销得到服务器级成本。

对在线算力租金报价的持续抓取（来自抖音租赁挂牌、用豆包汇总）显示2025-2026年中国GPU服务器月租金呈上行趋势，且与重点客户的讨论指向市场持续紧张的预期。

资本开支与增量云收入存在相当直接的关系（假设两个季度时滞），阿里云原则上可以持续超出收入预期；但基数越大、维持恒定增速（如40% CAGR）所需资本开支越大，关键变量是GPU成本通胀与可提取租金收入的比值。

FY3/31实现1000亿美元外部云收入需要近1万亿元人民币资本开支，对照电商与云业务利润后估计存在约1700亿元资金缺口，上月增发约解决一半；交易后净现金约2800亿元人民币/410亿美元，报告事后反思或应做更大幅度增发以一次性划清云业务资金需求。

盈利预测更新：FY3/27E收入上调至11,623亿元人民币（同比+13.5%）、FY3/29E上调4.6%至14,855亿元（+12.5%）；Non-GAAP EBITA FY3/29E上调12.5%至2,145亿元（利润率14.4%）；EPS FY3/29E升至75.34元人民币、较共识高4.9%。

主要下行风险包括宏观（信贷、零售消费）、淘宝天猫等平台用户参与度波动、与竞争对手互联网平台的竞争、反垄断等监管风险，以及创新业务与其他分部的亏损。

论述逻辑

102亿美元增发叠加管理层高调谈ROI后股价大跌、公信力受质疑 → 伯恩斯坦绕开情绪面，自下而上搭建数据中心级经济模型（600亿元资本开支、裸金属月租6.5万元/服务器/月、MaaS溢价50%、电价0.5元/KWh、PUE 1.25），并以阿里云反馈、所覆盖AI实验室及AI/半导体供应链行业人士做三角验证 → Zhenwu 810E模型隐含现金回收期3.02年、M890（8月商用部署）隐含2.52年，大体证实管理层三年/2.5年回收期说法 → 在线租金报价持续上行、客户反馈算力紧张 → 推论：资本开支与增量云收入直接挂钩（两季度时滞），只要管理层愿意支付并上升的资本开支，阿里云可无限期beat收入预期 → 但FY3/31千亿美元外部云收入需近1万亿元capex，电商+云EBITA无法全额覆盖 → 约1700亿元资金缺口，增发补近一半（事后看或应更大幅度增发了结） → 结论：情绪摆锤终将摆回“云加速利好”，维持跑赢大市，目标价下调至165美元/161港元。