高盛：GS 潍柴动力（000338.SZ）：2026年亚洲领导者大会纪要

摘要

高盛于9月2日在亚洲领导者大会接待潍柴动力管理层，核心结论是公司投资叙事已从重卡切换至AI数据中心（AIDC）发电业务，发电业务可见性显著提升。 管理层判断全球发电需求进入强上行周期，2023年以来行业年增速保持在20%以上，增量需求遍布中国、欧洲、美国、印度与东南亚，2026年出货更受产能而非需求约束，且对需求的乐观展望延续至2028年。 北美是AIDC发电与燃气机组的核心战略市场：公司可借助当地子公司PSI与自有渠道，已取得进入美国市场所需的UL认证，部分供应框架协议落地，2027年气体发电机组出货指引为2,000台，2Q26合同负债增长主要来自发电客户预付款。 燃气机组盈利能力高于柴油机组，欧洲是更长期机会；SOFC为中期增长选项，管理层预计2030年市场需求约20GW，近期优先在非北美市场部署产品并积累商业化记录。 高盛测算AIDC发电目前占潍柴2025年净利的12%，2028E有望增长约10倍、盈利贡献升至50%以上，并驱动2028E前80%以上的增量EPS增长，认为叙事切换足以支撑重估。 估值采用SoTP：传统业务按10x P/E、柴油大缸径按20x 2028E P/E、RICE与SOFC各按25x 2030E P/E（以9% CoE折现至2027年中期），得出H股12个月目标价HK$55.00、A股Rmb48.00（按H股价值5%折让）。 H股与A股均维持买入评级，对应现价HK$31.26与Rmb26.18的上行空间分别为75.9%与83.3%。

主要观点

• 投资叙事切换：高盛认为潍柴的投资主线已从重卡转向AI数据中心发电，公司已形成柴油大缸径（AIDC备用电源）、燃气机组（现场主用/备用电源）与燃料电池（新兴现场发电方案）的完整产品组合。

• 全球发电需求进入强上行周期：AI算力、数据中心建设与备用电源需求驱动，2023年以来行业年增速保持在20%以上，增量需求遍布中国、欧洲、美国、印度与东南亚。

• 管理层对发电需求的乐观展望延续至2028年，2026年出货瓶颈在产能而非需求。

• 订单可见性提升：2Q26合同负债增长主要由发电客户预付款驱动。

• 2027年气体发电机组出货指引2,000台，支撑来自需求增长及现有供应商无法满足的供应短缺，部分供应框架协议已落地，当前客户询价主要来自colocator与运营商。

• 北美渠道与准入：可借助当地子公司PSI、自有渠道及与美国本地公司的合作；已取得美国市场所需UL认证，进入客户供应商名单还需通过工厂审核（部分已完成、其余进行中）；为矿区供电的燃气发动机已运行1-2年，印证产品可靠性。

• 产品地域侧重与盈利：柴油机出货北美约占20%、其余主要在亚太；燃气机组近期聚焦北美、欧洲为更长期机会，且燃气机组盈利能力高于柴油机组，受益于更优定价与售后服务机会。

• SOFC为中期增长机会：尽管Bloom Energy等本地厂商获补贴且商业化进展较强，但产能仍小；管理层预计2030年市场需求约20GW，届时更大规模供应链将支持降本与商业化；近期优先非北美市场部署、建立商业化记录。

• 公司底盘：中国最大内燃机制造商，多缸机市场份额约20%，业务覆盖重卡、工程机械、农机、船舶与发电；持有陕西重汽51%（中国第三大重卡厂商）、法士特51%（中国最大变速箱厂商）、潍柴雷沃61.1%（中国最大农机厂商）及凯傲KION 46.5%（全球第二大工业车辆厂商）。

• 盈利结构重估：AIDC发电当前占2025年净利12%，2028E有望增长约10倍、盈利贡献升至50%以上，并驱动2028E前80%以上的增量EPS增长，高盛认为足以支撑重估。

• SoTP估值与目标价：传统业务按10x 2026E-27E平均EPS的P/E加KION归属市值；柴油大缸径按20x 2028E P/E、RICE与SOFC各按25x 2030E P/E，均以9% CoE折现至2027年中期；H股12个月目标价HK$55.00，A股参考6个月交易形态按5%折让得Rmb48.00。

• 高盛预测：收入由2025年的人民币2,318亿元增至2028E的3,153亿元，EBITDA由2025年的275亿元增至2028E的520亿元。

论述逻辑

• 亚洲领导者大会管理层交流（9月2日）→ AI算力、数据中心建设与备用电源需求推动全球电力基础设施进入强上行周期（2023年以来行业年增20%+）→ 潍柴订单可见性提升（2Q26发电客户预付款推高合同负债、2027年2,000台燃气机组指引、现有供应商无法满足的供应短缺）→ 潍柴凭数十年技术积累、完整产品组合与全球渠道有望夺取份额，近期待交付瓶颈在产能而非需求 → 北美为AIDC发电与燃气机组主战场（PSI渠道+UL认证+框架协议），燃气机组盈利高于柴油、欧洲为长期机会，SOFC对应2030年约20GW的中期市场 → 盈利层面：AIDC发电净利占比由2025年12%升至2028E的50%+、驱动80%+增量EPS → 估值层面：叙事切换支撑重估，SoTP分部估值得出H股HK$55.00、A股Rmb48.00的12个月目标价，H股与A股均维持买入。

关键展望

• 管理层对发电需求的乐观展望延续至2028年，2026年出货主要受产能约束。

• 2027年气体发电机组出货指引为2,000台，部分供应框架协议已就位，客户询价主要来自colocator与运营商。

• 高盛预计AIDC发电盈利贡献到2028E增至总净利的50%以上（较2025年12%增长约10倍），并驱动2028E前80%以上的增量EPS增长。

• SOFC中期验证点：管理层预计2030年市场需求约20GW，届时更大规模供应链支持降本与商业化；进入美国客户供应商名单尚需通过剩余工厂审核。

• 12个月目标价与评级：H股HK$55.00（现价HK$31.26，上行75.9%）、A股Rmb48.00（现价Rmb26.18，上行83.3%），均为买入。

• 关键风险：宏观活动（道路货运、基建、地产）慢于预期、全球经济增长弱于预期、动力总成向更高电动化渗透且LNG渗透下降、重卡发动机份额表现弱于预期、发电业务发展慢于预期。

推荐标的

• 潍柴动力A（000338.SZ）：买入，12个月目标价Rmb48.00，现价Rmb26.18（9月3日收盘），上行空间83.3%；理由为AIDC发电驱动2028E前80%以上增量EPS、盈利占比升至50%+，叙事切换支撑重估。

• 潍柴动力H（2338.HK）：买入，12个月目标价HK$55.00，现价HK$31.26，上行空间75.9%；高盛主要估值锚定H股。

• KION（KGX.DE）：报告中提及的潍柴46.5%控股子公司，全球第二大工业车辆生产商与最大供应链解决方案提供商，其归属市值计入SoTP估值；本报告未单独给出该股评级。