摩根士丹利：大麦娱乐（1060.HK）：短期利润率承压，长期潜力不变

原标题：Morgan Stanley Damai Entertainment Holdings Ltd（1060.HK）Near-term margin pressure, long-term potential intact

摘要

摩根士丹利维持大麦娱乐（1060.HK）的“超配”评级，但将目标价从1.2港元下调至0.9港元，基于SOTP估值（大麦业务15倍EV/EBITA，IP业务20倍EV/EBITA）。报告预计F2H26收入基本持平，正常化净利润增长26%。股价自2月高点已下跌约40%，反映IP业务估值回调、票房疲软及利润率压力。但分析师认为市场反应过度，电影业务有望在F2H26实现正利润，Sanrio相关IP收入占比不超过30%，风险可控。估值具吸引力，F27e市盈率15倍，对应三年净利润复合年增长率28%。催化剂包括阿里鱼平台与更多顶级IP合作、海外业务从F2H27起贡献增量、AI驱动功能提升国内票务份额。主要风险来自利润率，尤其是海外扩张和AI投资。

主要观点

• 大麦娱乐股价自2月峰值下跌约40%，而恒生科技指数仅下跌13%，Pop Mart下跌40%，反映情绪和执行阻力。
• 回调原因包括：1）IP业务估值因Pop Mart疲软和投资者兴趣减弱而下降；2）电影业务担忧，中国国内票房2026年一季度同比下降51%；3）Sanrio相关IP收入放缓的潜在溢出风险；4）海外扩张和IP投资带来的利润率压力。
• 分析师认为市场反应过度，尤其是对电影业务和Sanrio敞口。电影收入虽可能下降（F2H26行业票房同比下降超30%），但预计F2H26电影业务将实现正利润，而F2H25和F1H26为大幅亏损，得益于内容投资大幅减少和重新聚焦盈利能力。
• Sanrio相关分许可收入应可控，估计Sanrio占大麦IP业务收入不超过30%。
• 下调F26-28年收入预测4%/7%/9%，正常化净利润预测下调10%/16%/17%。
• 估值具吸引力，F27e市盈率15倍，对应三年净利润复合年增长率28%。
• 重新评级潜力主要来自三个催化剂：1）阿里鱼平台通过与更多顶级IP合作和/或持续收入增长重新强化平台定位；2）海外业务从F2H27起开始贡献增量收入；3）通过阿里巴巴和通义千问的AI驱动功能，在国内票务（电影、演唱会、线下活动）中进一步获取份额。
• 目标价从1.2港元降至0.9港元，基于SOTP估值（大麦业务15倍EV/EBITA不变，IP业务从30倍降至20倍EV/EBITA），对应F27e市盈率21倍和PEG 0.7倍。
• 牛市情景目标价1.3港元（此前1.5港元），熊市情景0.5港元（此前0.8港元）。
• 尽管短期利润率承压，但大麦被视为领先全球IP进入中国的关键门户和首选合作伙伴，受益于IP消费快速增长和持续投资组合扩张。

论述逻辑

报告从股价大幅回调切入，指出市场对电影业务和Sanrio敞口的担忧过度。通过分析电影业务有望扭亏（内容投资减少、聚焦盈利）和Sanrio收入占比有限（不超过30%），论证风险可控。随后下调盈利预测，但强调估值已具吸引力（15倍F27e市盈率 vs 28%净利润CAGR）。最后提出三个催化剂（阿里鱼平台、海外业务、AI功能）作为重新评级动力，并指出利润率仍是主要下行风险。

关键展望

• F2H26预计收入基本持平，正常化净利润增长26%。
• 电影业务F2H26预计实现正利润，而F2H25和F1H26为大幅亏损。
• 海外业务预计从F2H27起开始贡献增量收入。
• 阿里鱼平台与更多顶级IP合作可能强化平台定位。
• AI驱动功能（与阿里巴巴和通义千问合作）尚未反映在估值中。
• 主要风险：利润率压力，尤其是海外扩张、IP投资和AI投资可能高于预期。

推荐标的

• 大麦娱乐（1060.HK）：评级“超配”（Overweight），目标价0.9港元（此前1.2港元），基于SOTP估值（大麦业务15倍EV/EBITA，IP业务20倍EV/EBITA），对应F27e市盈率21倍和PEG 0.7倍。当前股价0.63港元（2026年4月20日收盘价），潜在上涨空间43%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。