德意志银行：德银 日本利率数据点评：7月国际收支与8月国际交易数据：巴黎抛售，纽约买入

摘要

德意志银行日本利率团队点评7月国际收支与8月国际交易数据：6月外资出现13个月来首次净卖出日本长期债，官方口径净流出1.58万亿日元（区域口径-1.54万亿日元），卖方并非此前假设的伦敦渠道，而是以法国（-1.1975万亿日元）为首的欧洲大陆真钱与托管资金；7月整体长债翻为净买入+1.1512万亿日元，但JGB仍被净卖出1.6253万亿日元，买入集中在公司债等其他债务证券（+2.5086万亿日元），“巴黎抛售、纽约买入”格局延续至7月。 流出端，银行8月重新加速抛售海外债券至1.31万亿日元，被信托账户（养老金代理）+2.33万亿日元的纪录买入吸收，且新增对外投资对冲比率降至32.9%的本阶段最低，非对冲买入构成直接的即期日元卖压，大举汇回尚未开始。 报告据此维持核心策略不变：5s20s与10s30s曲线趋平，并以30y payer tail与1m10y strangle对冲财政融资情景。

主要观点

• 6月外资净卖出日本长期债为13个月来首次，官方口径-1.58万亿日元，区域口径-1.54万亿日元，差额41.4亿日元源于统计覆盖、与推算值-1.66万亿日元的差额源于1-3月修订，三个读数可以 reconcile。

• 卖方不是伦敦：欧洲合计卖出2.02万亿日元，其中法国-1.1975万亿、卢森堡-3006亿，英国仅卖出2401亿；美国从5月小幅卖出转为买入1.0783万亿，亚洲卖出3565亿（新加坡-2422亿）。

• 7月BoP长债翻为净买入+1.1512万亿日元，但按工具拆分JGB继续被卖出1.6253万亿日元，买入集中公司债等其他债务证券+2.5086万亿日元，“对JGB供求卖出递减、买盘未归”的判断成立；指定投资者口径为-1.3167万亿日元。

• 7月区域上美国大举买入+2.6235万亿日元，欧洲继续卖出1.36万亿日元（法国-6446亿、英国-4557亿、卢森堡-2684亿）；7月外资流入股票+1.7868万亿日元，T-bill净卖出9705亿日元，其中中国大幅轮动-3.13万亿对英国+3.26万亿；美元日元7月均价162.26，月末干预前仍偏弱日元。

• 8月实际值为-6841亿日元，深于周度估算的-3613亿（方向正确、幅度低估），连续第三个月卖出但明显递减；旬度分布为-1259亿、-3916亿、-1666亿，7月末围绕干预的集中抛售已消散为全月稀薄卖出，但远非回购。

• 外资流入日本股票8月基本持平于-1740亿日元，“买股票、卖债券”的轮动转为“两者皆观望”；T-bill净卖出膨胀至统计级4.97万亿日元，其中-3.85万亿集中在头十天，属干预后的前置资产负债压缩。

• T-bill抛售是融资市场的价格信息而非JGB需求信号：8月3m basis平均-16.0bp为历史极紧水平，经FX swap持有T-bill几无融资溢价，到期不续导致余额收缩；若9月季末转折及美国预算截止日再现走阔压力，资金流会自行回归；3m对冲成本2.79%同样令对冲后海外债券对日本投资者缺乏吸引力。

• 市场含义：JGB外资卖压收敛后对期限溢价的边际压力成为“已知的缺席”，欧洲真钱若回归也会慢于伦敦杠杆退场，需防超长端反弹中追卖；5s20s与10s30s趋平仍是核心头寸，由30y payer tail与1m10y strangle提供尾部保险。

关键展望

• 9月会议前观察LCH渠道10y paying是否转为每日常态化（9月2日创序列新低），作为外资仓位的温度计。

• 若3m basis在9月季末转折与美国预算截止日附近重现走阔压力，T-bill资金流将自行回归。

• 报告判断大举汇回尚未开始，“日元走强固化、汇回收益”的链条尚未被检验。

• 欧洲大陆真钱属性的卖方意味着其回归速度将慢于伦敦杠杆资金退场情形，故继续防范在超长端反弹中追卖。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐股票标的、评级或目标价；报告的利率策略头寸为：维持5s20s与10s30s曲线趋平为核心头寸，以30y payer tail与1m10y strangle对冲财政融资情景。

关键图表

图1. 估计与推定值对比实际值