花旗：美国互联网与软件：4Q25 云服务对比：激增的资本支出增长超过云增长

原标题：US Internet and Software 4Q25 Cloud Compare: Surging Capex Growth Outweighs Cloud Growth

摘要

花旗在2026年2月6日的报告中分析了四大云服务商（AWS、Azure、Google Cloud、OCI）的4Q25业绩。整体云行业收入加速至同比增长34.7%，达到817亿美元，但资本支出环比激增超过110亿美元，超出预期。AWS以44%的市场份额保持领先，Azure份额微降至30%，Google Cloud升至22%，OCI升至5%。微软Azure增速放缓1个百分点至38%，亚马逊AWS加速至24%，谷歌云大幅加速至48%，OCI加速12个百分点至66%。资本支出方面，微软CQ4资本支出达351亿美元，远超预期；AWS资本支出约270亿美元（同比+52%）；谷歌云资本支出约140亿美元（同比+95%）。报告还指出，微软商业预订增长230%，Oracle RPO增长437%至5238亿美元，AWS backlog增长38%至244亿美元，谷歌云backlog达2400亿美元。

主要观点

• 整体云行业收入4Q25达817亿美元，同比增长34.7%，环比加速5个百分点。
• AWS市场份额44%，保持领先，份额稳定；Azure份额30%，环比微降；Google Cloud份额22%，环比上升120个基点；OCI份额5%，环比上升50个基点。
• 微软Azure收入244亿美元，同比增长38%（固定汇率），增速环比下降1个百分点，受容量限制和Copilot及研发优先化影响。
• 亚马逊AWS收入356亿美元，同比增长24%（固定汇率），增速环比上升400个基点；Trainium和Graviton收入超过100亿美元年化运行率，同比增长三位数。
• 谷歌云收入177亿美元，同比增长48%，增速环比上升14个百分点；约75%的云客户使用谷歌垂直优化的AI产品。
• OCI收入同比增长66%，增速环比上升12个百分点。
• 微软CQ4资本支出351亿美元，远超预期；预计F3Q环比下降，但重申F26同比增长。
• AWS资本支出约270亿美元（同比+52%），占亚马逊总资本支出的约2/3。
• 谷歌云资本支出约140亿美元（同比+95%）。
• 微软商业预订增长230% YoY，受OpenAI新250亿美元Azure承诺推动；商业RPO增长110% YoY，剔除OpenAI（45%份额）后增长28%。
• Oracle RPO增长437%至约5238亿美元，受Meta和NVIDIA大单推动。
• AWS backlog增长38%至244亿美元，受核心AWS和AI及OpenAI 380亿美元计算合同推动。
• 谷歌云backlog达2400亿美元，受AI需求增长和Anthropic合作推动。
• 微软云毛利率67%，环比下降3个百分点，因AI基础设施持续扩展。
• AWS营业利润率35%，高于预期（34.7%）。
• 谷歌云营业利润率30.1%，同比上升1260个基点，环比上升640个基点。

论述逻辑

报告从4Q25云服务商财报出发，首先比较四大云平台收入增速和市场份额变化，指出整体加速但Azure减速。然后分析资本支出激增，强调微软、AWS、谷歌云资本支出均超预期。接着通过预订和RPO数据展示未来需求强劲，最后讨论利润率变化，指出AI扩展对微软毛利率的压力，而AWS和谷歌云利润率扩张。

关键展望

报告未明确给出未来时间窗口或目标价，但指出微软预计F3Q资本支出环比下降，F26同比增长；Azure有望在2026年重新加速。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。