摩根大通 葛婷婷：要闻

摘要

摩根大通 2026 年 9 月 5 日澳大利亚每日要闻的核心是首次覆盖 CSL Limited 并给予增持评级、目标价 A$197（约 13% 上行空间），理由是采集与分离环节多年效率提升将在 FY27e 支撑 Behring 毛利率扩张 70bps，FY32e 新产品风险调整后收入约 19 亿美元，且当前 19x NTM P/E 较美国制药股折价约 10%。 银行板块财报大体符合预期、信贷增长强劲，但竞争与 NIM 压力令盈利预测小幅下调，且若 RBA 为应对偏高的通胀和 GDP 数据在今年晚些时候再度加息，住房市场下行可能加剧；首选 JDO、MQG、ANZ，回避 CBA、WBC。 REITs 8 月因长债收益率上行约 20bp 被抛售 7.4%（同期 ASX200 -0.8%），14.4x P/E 处于深度折价，板块三年 EPS CAGR 7.0%，报告认为值得关注。 彩票业务 jackpot 销售额 FYTD 下滑 18%（Powerball 同比 -21.4%、Oz Lotto -8.6%），保守情景下 1H27 收入约 A$1,769m、较 JPM/共识低 9%/12%，构成下行风险但并非基准预期。 全球 8 月综合产出 PMI 连续第五个月上升，隐含全球 GDP 年化增速 3.1%，高于 2.3% 的潜在水平估计与本季 2.6%ar 的预测。

主要观点

• 首次覆盖 CSL Limited 并给予增持评级，目标价 A$197，隐含约 13% 上行空间，认为收益、成本与商业化执行重新引入上行风险。

• CSL 效率红利正转化为实际成果：FY27e Behring 毛利率有望扩张 70bps，尽管组合受挫且最后一公里逆风持续（中国白蛋白依然艰难）；Andembry 与很可能获批的 VMX-C001 是方向正确的步骤，FY32e 新产品风险调整收入约 19 亿美元，对比 Haegarda、Idelvion 与 Kcentra 合计峰值收入约 20 亿美元。

• CSL 估值仍处低位：自 mid-FY22 以来市盈率从 44x 降档至 19x，3 年前瞻 EPS CAGR 从 +13% 放缓至 +7%；当前 19x NTM P/E 较美国制药板块低 10%（低于 10 年均值 1.5 个标准差），成本执行释放的现金流支撑盈利与回购的上行风险。

• 澳洲银行 8 月财报基本符合预期：6 月财年/季度盈利受强劲信贷增长与相对良性的信贷质量支撑，但管理层对竞争与 NIM 轨迹的悲观评论导致小幅下调共识/预测；若 RBA 因通胀与 GDP 数据偏高在今年晚些时候再度加息，本已加剧的住房市场下行可能进一步恶化。

• 银行股排序：增持 JDO、MQG、ANZ，回避 CBA、WBC；JDO 在无新坏消息下 8.6x FY27 PER、0.6x P/BV 过于便宜；MQG AGM 显示年度开局强劲、CGM 分部存在共识上调风险；ANZ Q3 UL NIM 强劲且贷款增长改善；大行平均 12 个月前瞻 PER 为 17.1x。

• REITs 重演上季抛售：8 月板块 -7.4%（ASX200 -0.8%），驱动因素是长债收益率上行约 20bp 而非基本面或盈利（约 -1%）；14.4x P/E（剔除 GMG 约 12.5x）较市场及自身历史相对估值深度折价，板块三年 EPS CAGR 7.0%（剔 GMG 4.5%），较 ASX200 折价约 20%、较 ASX200 工业折价约 25%，报告认为估值具吸引力。

• 澳大利亚彩票业遭遇历史性疲弱的大奖序列：jackpot 销售额 FYTD 下滑 18%（TLC -17.8%，且去年同期基数已含约 -4 亿澳元的不利影响），其中 Powerball 同比 -21.4%、Oz Lotto -8.6%、低面额基础游戏 -6.3%；Powerball 2025 年 11 月 6 日实施的 16.7% 提价目前留存率 62.5%，处于管理层 50-75% 区间内。

• 全球宏观信号积极：摩根大通全球综合产出 PMI 8 月连续第五个月上升至隐含全球 GDP 年化增长 3.1% 的水平，高于 2.3% 的潜在增速估计与本季 2.6%ar 的预测；新订单、未来产出 PMI 大幅跳升、上月全球就业 PMI 大涨，支持广基增长预期。

关键展望

• RBA 政策路径是银行与 REITs 的核心变量：报告明确以条件句表述——若 RBA 因近期偏高的通胀与 GDP 读数在今年晚些时候再度加息，住房市场下行可能进一步恶化；SGP 的重估条件之一即为不再加息。

• CSL 重获溢价估值的前提：FY25/26 的重大战略调整已经落地，但仍需展示更多进展；Andembry 与很可能获批的 VMX-C001 是组合管线上的明确步骤，成本执行释放的现金流支撑盈利与回购的上行风险。

• REITs 潜在重估催化剂（个股层面）：GMG 数据中心租赁与股权减持至约 20%；SCG 进一步合资出售以偿还 15 亿澳元混合债（2.3% 利率）；VCX Uptown 项目与 Chatswood 住宅进展；DXS APAC 上诉解决及回购等。

• 彩票 1H27 情景：保守假设下总销售额约 31.4 亿澳元（同比 -3%）、收入 17.69 亿澳元（较 JPM/共识 -9%/-12%），暗示 1H27 EBITDA 存在下行风险；报告明确这不是基准预期，若年底前大奖序列有利则情形改变，且 Powerball 提价效应适用约 70% 的 1H27。

• 澳大利亚催化剂日历覆盖 2026 年 9 月 7 日至 9 月 18 日，作为未来两周的验证窗口。

推荐标的

• CSL Limited（CSL AU）：首次覆盖给予增持（OW），目标价 A$197.00，隐含约 13% 上行空间；理由为成本与收益执行驱动 Behring 毛利率扩张、现金流释放支撑盈利与回购、估值较美国制药折价。

• Judo Bank（JDO AU）：增持（OW），目标价 A$1.50；银行板块第一首选，无新坏消息下 8.6x FY27 PER、0.6x P/BV 估值过便宜。

• Macquarie Group Limited（MQG AU）：增持（OW），目标价 A$275.00；AGM 显示年度开局强劲，CGM 分部存在共识 EPS 上调风险。

• ANZ Banking Group（ANZ AU）：增持（OW），目标价 A$40.00；Q3 UL NIM 表现强劲、贷款增长改善、资本充足且信贷损失良性。

• Bank of Queensland（BOQ AU）：中性（N），目标价 A$6.30。

• Bendigo and Adelaide Bank（BEN AU）：中性（N），目标价 A$10.40。

• National Australia Bank（NAB AU）：中性（N），目标价 A$39.90；因互换利率上升可能需跟进 CBA 使用 DRP。

• Commonwealth Bank（CBA AU）：减持（UW），目标价 A$131.00；主要回避标的之一，理由为估值过高与住房市场逆风。

• Westpac Banking Corporation（WBC AU）：减持（UW），目标价 A$33.60；主要回避标的之一，Q3 修正最为负面。