汇丰 Marvell（MRVL.US）：光纤和ASIC 被低估，有上涨空间；维持买入评级
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摘要
汇丰于2026年8月25日重申Marvell Technology（MRVL.US）买入评级，目标价由300美元上调至325美元，较现价229.29美元（8月24日收盘）隐含41.7%上行空间，估值基于42倍FY28e目标市盈率乘以上调8%后的FY28e每股收益7.70美元。 报告预计8月27日发布的2QFY27业绩基本符合预期：营收27.4亿美元对管理层指引27.0亿与共识27.1亿，non-GAAP EPS 0.95美元略高于共识0.93美元，3QFY27营收预估30.3亿美元也与共识30.2亿相当。 核心多头逻辑是光互连收入仍被低估：汇丰预测FY28e光互连收入106亿美元、同比增长100%，远高于共识的79亿美元（同比48%），驱动因素包括800G DSP TAM由6,000万颗增至1亿颗、1.6T DSP TAM由2,000万颗近四倍至9,500万颗，以及五大美国CSP的AI资本开支由FY26e的7,310亿美元在FY27e突破1万亿美元。 ASIC方面，8月19日Marvell扩大与谷歌合作、提供集成谷歌TPU的定制芯片组合，叠加CXL内存产品放量，汇丰将FY29e ASIC收入预估上调至100亿美元、高于共识12%。 主要风险为光收发器市场增长不及预期、DSP份额流失超预期及ASIC项目延迟。
主要观点
- 汇丰维持Marvell买入评级，目标价从300美元上调至325美元，基于42倍FY28e目标市盈率与上调8%后的FY28e EPS 7.70美元，隐含约42%（41.7%）上行空间，现价229.29美元。
- 2QFY27（8月27日公布）预计无惊喜：营收预估27.4亿美元，与管理层指引27.0亿、Visible Alpha共识27.1亿基本一致；non-GAAP毛利率58.8%与指引及共识持平；non-GAAP EPS 0.95美元略高于共识0.93美元。
- 光互连机会仍被低估：1QFY27业绩后管理层把FY27e互连增长指引从同比增逾50%上调至逾70%，卖方共识随之将FY27e光互连收入预估上调12%、FY28e上调21%，但汇丰认为市场预估仍然不足。
- 汇丰预测FY28e光互连收入106亿美元、同比增长100%，远高于共识79亿美元（同比增48%）；FY27e预估52.85亿美元与共识53.38亿基本一致（低约1%）。
- 光收发器多年超级周期的三大驱动：五大美国CSP的AI资本开支FY26e达7,310亿美元、FY27e突破1万亿美元；集群规模迈向50万+ GPU推高单GPU所需光收发器数量；推理token消费因杰文斯悖论呈指数级增长，确保建设是持续性的而非一次性训练资本开支。
- 8月19日Marvell扩大与谷歌合作，提供集成谷歌TPU的广泛定制芯片组合，包括AI推理加速器以及存储控制器、NIC、内存接口控制器、近存计算等使能技术；此前4月19日路透曾报道谷歌与Marvell洽谈开发面向AI的两款新芯片。
- CXL是XPU attach的关键变量：Marvell发布覆盖服务器级AI存储、机架级CXL内存扩展与池化、pod级光共享内存的产品组合，是管理层指引FY28e ASIC收入超100亿美元的驱动之一；内存预计在整个2027年仍是瓶颈。
- 汇丰将FY29e ASIC收入预估上调至100亿美元，高于共识89亿约12%；FY28e ASIC收入维持46亿美元，仍高于共识42亿约9%。
论述逻辑
- 五大美国CSP的AI资本开支持续扩张（FY26e约7,310亿美元→FY27e突破1万亿美元）+ 集群规模迈向50万+ GPU + 推理token消费指数增长 → 光收发器进入多年超级周期 → 高速光模块中DSP按1:1配比放量，800G TAM由6,000万颗增至1亿颗、1.6T由2,000万颗增至9,500万颗 → 汇丰FY28e光互连收入预估106亿美元、远超共识79亿 → FY28e EPS上调8%至7.70美元；同时内存短缺持续至2027年使CXL扩容成为刚需、叠加谷歌TPU生态定制芯片合作扩大 → FY29e ASIC收入预估上调42%至100亿美元（高于共识12%）→ 若进一步赢得谷歌TPU订单，FY29e EPS还有23%-70%上行 → 在光互连与CXL被市场低估的判断下给予42倍FY28e目标PE → 目标价升至325美元、维持买入。
关键展望
- 8月27日的2QFY27业绩与3QFY27指引为最近验证点，汇丰预计业绩大致符合预估，投资者将聚焦光互连与定制硅收入的长期指引更新。
- FY28e验证点：光互连收入106亿美元、同比增长100%（800G与1.6T DSP TAM扩张驱动），ASIC收入46亿美元；管理层已指引FY28e ASIC收入超100亿美元。
- 评级与目标价：维持买入，目标价325美元隐含42%上行；汇丰预计Marvell将向三年历史均值上方2个标准差乃至峰值52x PE重估。
- 风险提示：光收发器市场增长慢于预期、DSP市场份额流失高于预期、ASIC项目延迟。
推荐标的
- Marvell Technology（MRVL.US）：维持买入评级，目标价由300.00美元上调至325.00美元，现价229.29美元（2026年8月24日收盘），隐含41.7%上行空间；理由为光互连收入与CXL机会仍被市场低估，可能带来盈利上行惊喜，FY28e EPS已上调8%至7.70美元。
- 评级沿革：汇丰于2025年11月23日给予持有，2026年5月26日由持有上调至买入并设定300美元目标价，本次进一步上调至325美元。