摩根士丹利 绿的谐波（688017）26财年第二季度业绩因产能快速扩张而不及预期

摘要

摩根士丹利指出，绿的谐波 2Q26 营收 Rmb208mn（同比+36%、环比+49%），净利润 Rmb37mn（同比+13%、环比+15%），均低于该行及一致预期；毛利率同比降 3.9ppt、环比降 2.3ppt 至 31.3%，净利率降至 18%。 利润率承压源于产能爬坡、员工快速扩张（1H26 环比+40%、同比+72%）以及谐波减速器 ASP 在竞争与扩产下降至约 Rmb800-1k/台。 管理层目标全年营收 Rmb1bn（MS 预期 Rmb950mn、一致预期 Rmb915mn）与净利润 Rmb200mn。 新品方面，行星滚柱丝杠预计 3Q26 出货，与 SKF 合资的轴承产品年底前出货，行星减速器 2Q26 出货仍有限但预计不会明显稀释毛利率。

主要观点

• 2Q26 营收 Rmb208mn（同比+36%、环比+49%），净利润 Rmb37mn（同比+13%、环比+15%），双双低于摩根士丹利及一致预期

• 毛利率同比降 3.9ppt、环比降 2.3ppt 至 31.3%，净利率被拖累至 18%（同比-3.6ppt、环比-5.3ppt）

• 人形机器人仍是首要增长驱动力，2Q26 出货量已追平乃至超过工业机器人

• 产能爬坡叠加员工急速扩张（1H26 环比+40%、同比+72%）需要时间达到正常利用率，持续压制利润率

• 在竞争与扩产背景下，谐波减速器 ASP 已稳步降至每台约 Rmb800-1k

• 管理层对增长展望高度自信，目标全年营收 Rmb1bn（高于 MS 预期 Rmb950mn 与一致预期 Rmb915mn）及净利润 Rmb200mn

• 新品节奏：行星滚柱丝杠预计 3Q26 开始出货，与 SKF 合资的轴承产品年底前出货；行星减速器 2Q26 出货仍有限，管理层预计不会带来明显毛利率稀释（定位高端）

• 公司宣布拟在香港上市；摩根士丹利预计业绩与港股上市计划将引发负面股价反应，但仍对其在智能机器人的关键卡位持积极看法

• AlphaSignals 信号：业绩较一致预期小幅不及但大体不变，对投资论点的影响为不变

论述逻辑

• 起点：2Q26 收入与净利润双双低于该行及一致预期，且毛利率、净利率同环比双降

• 归因：摩根士丹利将利润率侵蚀归咎于产能爬坡、新招员工与产品降价三重因素

• 管理层指引全年营收 Rmb1bn、净利润 Rmb200mn，高于 MS 预期（Rmb950mn）与一致预期（Rmb915mn）

• 结论：短期业绩不及预期加港股上市计划或压制股价，但论点不变，维持 Overweight 与 Rmb631 DCF 目标价，逻辑落点是其智能机器人核心定位

关键展望

• 行星滚柱丝杠预计 3Q26 开始出货

• 年底前：与 SKF 合资的轴承产品开始出货；谐波减速器产能目标达 12 万台/月

• 管理层 2026 年目标：营收 Rmb1bn、净利润 Rmb200mn

• 目标价 Rmb631/股（12-18 个月评级框架），评级 Overweight 维持不变

• 预计业绩公布与港股上市计划将带来负面股价反应

• 上行风险：工业机器人需求更快增长、人形机器人更快普及、渗透更多集成商供应链、高利用率与有利产品组合带来利润率扩张

• 下行风险：人形机器人放量放缓、谐波减速器在人形机器人中渗透率降低、份额流失且未能进入美国头部集成商供应链、竞争加剧与定价压力加大

推荐标的

• 报告行业覆盖表（中国工业组）中机器人产业链相关标的：埃斯顿 Estun Automation（002747.SZ）Equal-weight（现价 Rmb31.25，2026/8/25 起）、双环传动 Zhejiang Shuanghuan Driveline（002472.SZ）Overweight（现价 Rmb35.60，2023/8/25 起）