巴克莱 欧洲科技硬件与亚洲半导体：26年第二季度回顾——基本面改善，但前方门槛依然很高

摘要

巴克莱于2026年8月28日发布欧洲科技硬件与亚洲半导体2Q26回顾，核心判断是基本面改善但预期同样高企，'进一步跑赢的举证责任并未减轻'。 SOXX自6/7月峰值以来仍下跌逾20%，而2Q期间SOXX上涨超90%（同期市场约14%），多数公司业绩超共识却未能超越投资者预期；2Q财报后多数覆盖标的2027E市盈率已去估值5x以上，部分公司EPS获上调10%。 报告态度为近期谨慎、长期积极：需求依然强劲（英伟达财报佐证），但短期缺乏明确催化剂，还需应对9月底总统峰会等地缘政治事件以及潜在IPO、新模型发布、ARR轨迹、企业AI变现等AI新闻流。 同事研究预计超大规模云厂商资本开支峰值在2028年以后，生态系统的庞大积压订单、2Q云增长加速与前沿实验室盈利改善构成支撑。 首选标的为台积电、SK海力士、三星、ASML与ASM International（均为增持），欧洲科技硬件行业观点为中性。 报告认为覆盖组合需在2028年强度可持续性可见度改善后才能显著重估，相关数据点应于未来6个多月内逐步出现。

主要观点

• 板块深度回调后估值出现分化：SOXX自6/7月峰值仍下跌逾20%，2028年估值看来有吸引力，但2027年估值虽更可接受，仍显得充分

• 2Q是半导体多年以来最佳季度之一，高涨幅设定了高业绩门槛：多数公司超共识但未超投资者预期，技术与AI动态加大压力

• 财报后估值快速消化：股价下跌而EPS上调，多数标的2027E P/E去估值5x以上，2Q财报后多家公司EPS上调10%

• 3Q门槛并未下降，报告正在寻找催化剂：区别仅在于估值现在更合理，这或许已足够，但更切实的催化剂将增强信心

• 需求强劲但短期叙事难改善：英伟达财报强调需求依然强劲，但报告看不到短期内叙事明显改善的明确理由

• 近期需应对地缘政治与AI新闻流双重不确定性：9月底总统峰会，以及潜在IPO、新模型发布、ARR轨迹、企业AI变现等

• 关税风险重现构成新的逆风（Politico 2026年8月27日报道），而9月底峰会若无重大出口管制变化将是重大利好

• 超大规模云厂商资本开支争论：同事研究（2026年3月11日报告原预计2028年见顶）现预计峰值在2028年以后；支撑证据为生态系统庞大积压订单、2Q超大规模云增长加速及前沿实验室盈利趋势改善

• 基本面问题已从'是否改善'转向'是否够快'：AI需求永不满足、直接或间接惠及几乎所有覆盖标的，但正因2Q后普遍上修，短期内超越预期可能困难

• 模拟芯片领域警示：AI需求引发的供应链担忧（而非真实需求）主导本轮上行，可能在2027年初造成问题，但库存目前看来合理

• 新模型发布将影响变现辩论：未来一个月将有更多新模型发布，若能呈现当前未被考虑的新用例将有助变现辩论，否则将成为半导体近期进一步逆风

• 行业观点为欧洲科技硬件中性；评级体系为相对行业覆盖组合12个月预期总回报的增持/中性/减持三档

论述逻辑

• 2Q半导体大涨（SOXX上涨超90%，对比市场约14%）→ 高预期设定高业绩门槛 → 多数公司超共识但未超投资者预期，技术与AI动态加大压力

• 股价下跌 + EPS上调（2Q后多家公司上调10%）→ 多数标的2027E P/E去估值5x以上 → 估值更合理但3Q超预期门槛未降 → 需要更切实的催化剂

• 需求依然强劲（英伟达财报）+ 超大规模云厂商资本开支峰值预计在2028年以后 + 生态系统积压订单庞大 → 长期潜在需求仍然巨大 → 维持长期积极

• 短期叙事缺乏明确改善理由 + 9月底总统峰会地缘政治 + AI新闻流（IPO、新模型、ARR、企业AI变现）+ 关税风险重现 → 近期谨慎；覆盖组合需2028年强度可持续性可见度改善才能显著重估，数据点将在未来6个多月内出现

• 综合结论：对板块基本面保持建设性，但2Q后进一步跑赢的举证责任并未减轻 → 近期谨慎、长期积极，首选台积电、SK海力士、三星、ASML、ASM International（均OW）

关键展望

• 3Q展望：超预期门槛在2Q后并未下降，估值更合理或许已足够，但更切实的催化剂将增强信心

• 9月底总统峰会为关键地缘政治验证点：顺利度过且出口管制无重大变化将是重大利好；同时关税风险已重现（Politico 2026年8月27日）

• 重估条件与时间窗：覆盖组合显著重估需要2028年强度可持续性的可见度改善，相关数据点应于未来6个多月内开始出现

• 超大规模云厂商资本开支峰值预计在2028年以后（较此前3月11日报告预计的2028年见顶进一步后移）

• 模拟芯片风险时间窗：2027年初可能出现问题，但库存目前看来合理

• 未来一个月将有更多新模型发布：若能呈现新用例将有助变现辩论，否则将成为半导体近期进一步逆风

• 行业观点：欧洲科技硬件为中性；个股评级基于12个月投资期限内相对行业覆盖组合非加权预期总回报

推荐标的

• 首选增持组合：台积电（TSMC）、SK海力士、三星、ASML、ASM International（均为增持OW），报告认为即便在当前价位仍具吸引力

• ASML：增持（OW），目标价€2400，现价€1486.4，2026E/2027E/2028E市盈率38.4x/29.3x/21.8x

• ASM International：增持（OW），目标价€1200，现价€827.4

• Infineon（英飞凌）：增持（OW），目标价€90，现价€57.3

• Aixtron：中性（EW），目标价€42，现价€37.0

• Besi：中性（EW），目标价€250，现价€195.0

• STMicro（意法半导体）：中性（EW），目标价€60，现价€43.6

• ams-OSRAM：中性（EW），目标价CHF20，现价CHF18.2

• 估值表另覆盖（未显示评级/目标价）：NXP $228.1、On Semi $74.4、瑞萨¥3380、Rohm ¥4830、德州仪器$267.1、Nordic Semiconductor NOK169.8、AMD $473.7、博通$369.6、Marvell $244.6、英伟达$229.8、台积电$428.6、英特尔$90.8、GlobalFoundries $46.2、UMC TWD118.5、华虹HKD122.8、Tower $220.5、三星$4702、SK海力士KRW1.74m、美光$914.8、南亚科技TWD541.0、爱立信SEK96.2

关键图表

图1. 全球半导体销售额及同比增长

图2. 超大规模云厂商云业务增长

图3. 超大规模云厂商分自然年资本支出（十亿美元）

图5. 市场对2027年EPS预测的修正