摩根大通：中国人工智能：DeepSeek V4：行业顺风被误读为零和冲击——重申智谱和MiniMax增持
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摘要
DeepSeek V4预览版于4月24日发布，导致智谱和MiniMax股价下跌9%（恒指+0.2%），市场将其解读为竞争冲击。摩根大通认为这是过度反应，V4实际上是行业顺风而非零和冲击：它强化了建设性框架中的三大支柱（算力供应解锁、定价纪律、结构性成本曲线压缩），而第四支柱（相对竞争定位）仍处于激烈竞争状态而非重新平衡。V4的发布也清除了4-5月事件日历上最大的负面竞争催化剂。报告重申对智谱（2513.HK）和MiniMax（0100.HK）的增持评级，目标价分别为950港元和1100港元。未来两个月（V4清除后至7月锁定期）呈不对称正面窗口，催化剂包括指数纳入（5月审核、6月生效）、智谱南向通（6月初）、GLM-5.5和MiniMax M3发布（约6月）。
主要观点
- DeepSeek V4确认国产芯片（华为昇腾）在前沿AI模型推理中的实际可行性，尽管V4 Pro的吞吐量目前受限于华为算力可用性，但DeepSeek宣布随着2H26昇腾950超级节点扩展，Pro定价将下降，表明国产算力不仅技术可行，还可能具备成本竞争力。
- 国产算力验证直接利好智谱和MiniMax，因为算力约束历史上限制了它们的ARR转化；随着国产芯片广泛可用，这些公司将有更经济的解决方案来将token需求转化为可计费收入。
- DeepSeek V4的Pro/Flash分层定价（输出价格差距约12倍）削弱了“DeepSeek定价迫使全行业商品化”的看空论点，验证了智谱和MiniMax一直构建的优质层货币化逻辑。
- V4开源发布token压缩和DeepSeek稀疏注意力（DSA）架构，为行业带来成本曲线下移，智谱和MiniMax的下一代模型处于整合窗口内。
- 在关键B2B任务（如编码和智能体工作流）中，DeepSeek V4尚未超越现有领先者；在LMArena Code Arena中排名第14，落后于GLM-5.1（第5）、Kimi K2.6（第6）和Qwen3.6 Plus（第10）。
- 智谱和MiniMax即将在6月左右发布GLM-5.5和MiniMax M3，可能重置排名动态。
- 催化剂路径：V4清除后，指数纳入提供被动资金流，南向通打开内地需求，模型迭代周期提供运营催化剂，历史上驱动ARR阶梯式增长。
- 主要风险（相对模型领导力、定价纪律、中美能力差距、ARR转化、模型发布节奏）在V4后保持不变，且算力供应故事强化了ARR转化叙事。
- 7月锁定期到期：智谱解锁5.8%股份，MiniMax解锁39.0%，构成负面压力。
论述逻辑
DeepSeek V4发布引发市场恐慌，但报告认为这是过度反应。首先，V4验证了国产算力可行性，解除了中国LLM行业的关键算力瓶颈，直接利好智谱和MiniMax的ARR转化。其次，V4的分层定价（Pro vs Flash价差12倍）证明优质层货币化可行，而非商品化，这与智谱和MiniMax的策略一致。第三，V4的技术创新（token压缩、稀疏注意力）通过开源加速行业进步，但智谱和MiniMax可在1-2个模型周期内吸收这些创新。第四，在关键企业指标上，V4并未超越现有领先者，智谱和MiniMax的下一代模型有望重新确立优势。最后，V4清除了最大的短期竞争不确定性，未来两个月（至7月锁定期前）呈不对称正面窗口，催化剂密集。
关键展望
- 未来两个月（2026年5-6月）为不对称正面窗口：指数纳入（5月审核、6月生效）、智谱南向通（6月初）、GLM-5.5和MiniMax M3发布（约6月）。
- 7月锁定期到期（智谱5.8%、MiniMax 39.0%）可能带来负面压力。
- 1H26业绩（8月）为ARR轨迹、定价持久性和利润率轨迹的检查点。
- 2H26潜在催化剂：MiniMax南向通（8月）、潜在股权融资（负面）、Anthropic/OpenAI IPO（正面）、Kimi/StepFun上市（轻微负面）。
- 报告未明确给出未来价格目标或评级变化。
推荐标的
- 智谱（Knowledge Atlas, 2513.HK）：增持，目标价950港元（2026年12月31日），当前价935港元（2026年4月24日）。理由：结构性评估认为公司能保持全球第一梯队模型能力，GLM-4.5/4.6/4.7至GLM5的发布显示向智能体系统转型，全球API业务达到拐点。
- MiniMax（0100.HK）：增持，目标价1100港元（2026年12月31日），当前价777.5港元（2026年4月24日）。理由：受益于国产算力解锁和定价纪律，即将发布M3模型。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。