伯恩斯坦：亚洲半导体与全球存储：2026年仍全是AI

原标题：Bernstein Asia Semiconductors & Global Memory: 2026 is still all about AI

摘要

伯恩斯坦认为2026年AI仍是半导体投资主线，AI加速器需求强劲，供应端（CoWoS、存储、逻辑晶圆）持续紧张。报告上调多家存储公司目标价，并指出TPU（张量处理单元）正在加速增长，但NVIDIA的GPU仍占CoWoS供应约60%。台积电2026年资本支出预计为470亿美元，同比增长15%，但资本支出/收入比将下降。成熟节点需求分化，高存储价格挤压非AI应用。地缘政治方面，中国存储厂商YMTC和CXMT可能IPO，但短期内无法缓解2026年存储短缺。报告首选台积电，并看好联发科的TPU项目。

主要观点

• 2026年AI仍是唯一重要投资主题，其他主题几乎无关紧要。
• AI加速器需求强劲，供应（CoWoS、存储、逻辑晶圆）难以跟上。
• 2026年是AI投资的第四年，投资者担忧AI泡沫，但OpenAI和Anthropic可能在IPO前发布正面消息支撑情绪。
• 盈利预测存在上行风险。
• TPU正在加速增长，博通（未覆盖）将负责2026年大部分TPU出货，联发科从2026年底开始补充。
• 报告预计博通和联发科2026年AI ASIC出货量分别为370万和20万颗，近期调研显示存在上行风险。
• NVIDIA仍将占据全球CoWoS供应约60%，其下一代Rubin将在2026年第四季度发起反击。
• 台积电领先节点产能已被完全预订，2026年资本支出预计为470亿美元，同比增长15%，但收入增长更快，资本支出/收入比下降。
• 成熟节点需求分化，高存储价格挤压非AI应用，带来额外逆风。
• CoWoS/HBM扩张支撑封装设备市场，预计2026年CoWoS/HBM出货量同比增长73%/98%。
• 地缘政治方面，领先逻辑已形成两个独立投资市场，投资者需关注中国存储IPO。
• 中芯国际“N+3”节点不如台积电N5，中国在先进逻辑上仍落后台积电5年或更久。
• 台积电是首选，受益于GPU（训练）和ASIC/边缘AI（推理），目标价新台币1800元，基于20倍远期市盈率（较SOX折价20%）。
• 联发科TPU项目预计2026/2027年贡献每股收益的7%/36%，近期调研显示上行风险。
• 存储方面，上调三星、SK海力士、美光目标价至14万韩元/75万韩元/330美元，因需求更强、价格上涨。
• 存储价格将在2026年大部分时间保持强劲，但动能可能在年底减弱，2027年供需正常化。
• 联电、世界先进、联咏面临存储挤压和广泛通胀的逆风，联电因新厂折旧增加被重申弱于大盘。

论述逻辑

报告从AI需求强劲出发，指出供应瓶颈（CoWoS、HBM、先进逻辑）将持续，进而推动相关公司盈利上行。TPU的崛起和NVIDIA的反击构成竞争格局变化。台积电凭借技术优势和产能控制成为最大受益者，而存储厂商因价格上行周期获得估值提升。成熟节点和部分非AI公司则因需求分化和成本压力面临挑战。地缘政治因素使中国半导体成为独立议题，但短期影响有限。

关键展望

• 2026年AI加速器需求持续强劲，供应紧张。
• OpenAI和Anthropic可能在2026年下半年IPO前发布正面消息。
• NVIDIA Rubin在2026年第四季度开始出货。
• 存储价格可能在2026年底开始正常化，2027年供需平衡。
• 中国存储厂商YMTC和CXMT可能在2026年IPO。
• 台积电N2在2026年进入量产，但可预测性强，不构成投资辩论。
• 报告未明确给出未来验证点的时间窗口。

推荐标的

• 台积电（2330.TT/TSM）：评级Outperform，目标价新台币1800美元/330美元。理由：受益于GPU训练和ASIC/边缘AI推理，20% EPS CAGR。
• 联发科（2454.TT）：评级Outperform，目标价新台币1640元。理由：TPU项目贡献EPS，近期调研显示上行风险。
• 三星电子（005930.KS）：评级Outperform，目标价从13万韩元上调至14万韩元，基于1.6倍两年期市净率。
• SK海力士（000660.KS）：评级Outperform，目标价从65万韩元上调至75万韩元，基于1.9倍两年期市净率。
• 美光（MU）：评级Outperform，目标价从270美元上调至330美元，基于2.9倍两年期市净率。
• 铠侠（285A.JP）：评级Underperform，目标价7000日元。
• 联电（2303.TT/UMC）：评级Underperform，目标价新台币32元/4.80美元。理由：新厂折旧增加，成熟节点逆风。
• 世界先进（5347.TT）：评级Market-Perform，目标价新台币90元。理由：估值不高，股息率尚可。
• 联咏（3034.TT）：评级Market-Perform，目标价从新台币440元下调至390元。理由：成本通胀和终端需求破坏。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。