2026-08-30 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛万辰集团（300972.SZ）：26年第二季度回顾：强超预期销售门店开业，核心净利润率环比改善

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摘要

高盛重申万辰集团买入评级，12个月目标价由324元上调至327元，对应现价194.38元有68.2%上行空间。公司1H26收入348亿元、同比增54.8%，净利润12.1亿元、同比增157%（GS预期为+47%/+168%）；隐含2Q26销售/净利分别为182亿元/5.8亿元，同比增55%/126%，销售增速明显超GS预期的41%。量贩零食分部2Q26销售181亿元同比增55%、净开店5,488家、期末门店总数达23,802家，扣少数股东与ESOP前净利9.71亿元同比增78%、超GS预期约4%。高盛将2026-28E销售上调约10~16%、盈利预测上调3~14%，预计2026E门店达28.2k家，2H26E量贩分部销售/净利增49%/50%、NPM 5.6%。目标价基于18x 2027E目标P/E、以8.2%股权成本折现至2027年中，对标Dollar General/Dollar Tree/Ryohin Keikaku/Pan Pacific/YUMC全球价值零售同业；现价对应14x/10x 2026E/27E P/E、2026-28E盈利CAGR 27%。食用菌业务2Q26转为约3,000万元亏损，构成业绩主要拖累。

主要观点

整体业绩超预期：1H26收入348亿元同比增54.8%、净利润12.1亿元同比增157%（GS预期+47%/+168%）；隐含2Q26销售/净利182亿元/5.8亿元，同比增55%/126%，vs GS预期41%/146%

量贩零食分部2Q26销售181亿元同比增55%、较GS预期高出10%，净开店5,488家；扣少数股东/ESOP前净利9.71亿元同比增78%、超GS预期4%，NPM升至5.4%（同比+0.7ppt）

核心净利率环比改善：剔除政府补贴的核心NPM 2Q26为5.4%，高于1Q26的5.2%；1H26 NPM升至5.6%（2H25为5.5%），核心NPM升至5.3%（2H25为5.2%）

开店大幅提速：1H26毛开店5,814家（2025全年仅4,720家），期末门店23,802家（GS预期22.9k）、同比+55%、较2025年末+30%；扩张集中于华东，华东/华中/华北分别新增毛店2,779/827/757家

少数股东权益占比下降：2Q26扣MI前净利润同比+89%，MI占扣前净利润36%（2Q25为47%、1Q26为35%），改善归母盈利

会员与供应链规模持续扩大：1H26注册会员近2.5亿、交易会员超1.5亿；全国建有58个常温仓和10个冷库，新增定制/自有品牌/短保冷藏/冻品及IP产品

行业视角：GS覆盖的两家量贩零售龙头1H26收入增速50~60%、平均门店数增速40~50%、合计净增门店9,900家，闭店率更健康、单店GMV/销售韧性强，核心NPM延续环比改善，支持门店扩张空间仍然可观的判断

盈利预测上调：2026-28E销售上调约10~16%（开店提速至2026E 28.2k家，部分被食用菌预测下修抵消），盈利预测上调3~14%；2H26E计入单店销售-3%，预计量贩分部销售/净利增49%/50%、NPM 5.6%

估值与风险：重申买入、12个月目标价327元（前值324元），现价194.38元、上行空间68.2%；现价对应14x/10x 2026E/27E P/E、27%的2026-28E盈利CAGR；关键风险为竞争加剧与价格可持续性、加盟模式与扩张复杂性、并购、供应链/食品安全/物流

论述逻辑

2Q26量贩零食销售同比+55%、净开店5,488家，双双大幅超GS预期 → 高速开店并未稀释单店产出（GS测算1H26单店销售约+6%）且闭店率降至1.8% → 剔除政府补贴的核心NPM由1Q26的5.2%环比升至5.4%，验证规模效应与端到端效率 → 高盛据此将2026-28E销售上调10~16%、盈利上调3~14%，并把2026E开店预期上调至28.2k家 → 盈利上修叠加18x 2027E目标P/E估值，目标价升至327元，风险回报具吸引力，重申买入