2026-09-21 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛心动公司（2400.HK）：估值折价的独特游戏平台；26年下半年起增长拐点与叙事转变，上调至买入

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摘要

高盛将心动公司（2400.HK）评级上调至“买入”，12个月分部估值目标价定为60.70港元，对应当前39.36港元股价具有54.2%的上行空间。尽管因老游戏表现偏弱及补缴税款和有效税率上升下调了盈利预测，但年初至今近20%的业绩下修已充分反映在股价回调中。随着TapTap推荐算法优化并重新分配流量权重，该平台广告业务预计在2026年下半年迎来复苏拐点，同比增速回升至13%；得益于《心动小镇》（Heartopia）海外版的增量贡献，游戏收入预计在2026年下半年同比增长加速至21%。此外，TapTap Maker及AI生成内容虽短期造成供给过剩与流量挤占，但长期有望推动平台从单一分发渠道向集创作、发行和运营一体化的生态系统转型。高盛预计公司2026年核心营业利润同比增长20%，2027年同比增长19%，盈利预测触底回升。

主要观点

高盛将心动公司评级上调至“买入”，12个月目标价设定为60.70港元，对应54.2%的上行空间，当前股票处于历史低估值水平。

TapTap广告业务预计在2026年下半年迎来拐点加速至13%的同比增速，此前1H26因算法问题及TapTap Maker游戏挤占商业化流量导致广告收入同比下滑2%。

QuestMobile数据显示TapTap的MAU自2026年5月起呈上升趋势，同时AI辅助开发游戏《设身处地》等爆款推动TapTap在中国iOS下载榜排名跃升至前10余位。

TapTap Maker支持用户通过自然语言提示词开发游戏，降低创作门槛使得1H26新游戏数量暴增超800%，长期将强化护城河并吸引轻度玩家。

游戏收入预计在2026年下半年同比增长加速至21%（1H26为12%），主要由《心动小镇》（Heartopia）海外版增量贡献拉动；目前该游戏与《火炬之光：无限》（Torchlight: Infinite）合计占游戏总收入约70%。

后续自研产品线能见度提升：《仙境传说RO2》（RO2）计划于2026年底进行二测并预计于2027年一季度上线，《出发吧麦芬2》（GoGo Muffin 2）初步定于2027年四季度推出。

高盛将2026至2028年收入预测下调-3%~-5%，净利润预测下调-10%~-15%以反映补税及有效税率上升，但2026与2027年净利润预测仍比Visible Alpha市场共识高出6%。

高盛估值方法采用分部加总法（SOTP），将估值基准滚动至2027年，给予游戏业务13倍2027E P/E，信息服务业务17倍2027E P/E，对应集团整体14.5倍2027E P/E。

论述逻辑

上半年因AI研发投入增加与低质游戏挤占高价值流量致业绩承压 -> 算法优化与权重重新分配促使TapTap MAU企稳回升 -> 下半年《心动小镇》出海放量拉动游戏收入加速至21%，广告恢复至13%增长 -> 税务利空已被市场充分消化，估值处于低位 -> 2026下半年实现收入与核心营业利润增长拐点，上调至买入评级。