伯恩斯坦：三花智控：2025年业绩稳健，但2026年更具挑战

原标题：Sanhua: Solid 2025, but a more challenging 2026

摘要

伯恩斯坦维持三花智控（002050.CH/2050.HK）的Market-Perform评级，但将A股目标价从40.00元下调至39.00元，H股目标价从36.00港元下调至27.00港元。2025年公司收入同比增长11%，净利润同比增长31%，符合预期。但2026年面临下游汽车和空调需求疲软、原材料成本上升以及外汇折算不利等多重压力。尽管公司目标2026年净利润同比增长15%，但伯恩斯坦认为挑战更大。液冷和储能业务2025年收入约20亿元（占总收入6%），预计2026年增长50-100%。机器人业务方面，公司更开放地与其他机器人客户合作。新目标价对应2026年末34倍远期市盈率。

主要观点

• 2025年业绩：收入同比增长11%，净利润同比增长31%，符合市场预期和公司指引。
• HVAC和汽车业务2025年分别同比增长12%和9%，毛利率分别扩大1.4和1.2个百分点。
• 运营效率提升，营业利润率提高2.4个百分点。
• 液冷和储能业务2025年收入约20亿元（占总收入6%），预计2026年同比增长50-100%。
• 机器人业务：公司更开放地与其他机器人客户接触，但增量变化有限。
• 2026年挑战：下游汽车和空调需求疲软（Exhibit 5、Exhibit 6），管理层未提供明确收入指引。
• 原材料成本上升（铜、铝，Exhibit 7、Exhibit 8），公司虽可转嫁，但毛利率仍承压；2021年类似情况导致毛利率降至十年最低。
• 海外业务受外汇折算影响（2026年一季度美元兑人民币贬值5%，Exhibit 9），而海外业务毛利率更高。
• 评级维持Market-Perform，A股目标价从40.00元下调至39.00元，H股从36.00港元下调至27.00港元。
• 新目标价基于DCF（WACC 8.2%，终端增长率3.0%），隐含2026年末34倍远期市盈率。
• 2026年EPS预测从1.03元下调至1.00元，2027年从1.15元下调至1.14元。

论述逻辑

报告从2025年超预期业绩出发，指出公司基本面稳健，但随即转向2026年面临的三大逆风：下游需求疲软（汽车和空调）、原材料成本上升（铜铝价格）以及外汇折算不利（美元贬值）。尽管液冷、储能和机器人业务有增长亮点，但体量尚小，不足以抵消核心业务压力。因此，伯恩斯坦下调盈利预测和目标价，维持Market-Perform评级。

关键展望

• 2026年净利润目标同比增长15%，但伯恩斯坦认为实现难度较大。
• 液冷和储能业务预计2026年增长50-100%。
• 机器人业务开放度提升，但未给出量化指引。
• 原材料成本压力能否完全转嫁存疑，毛利率可能承压。
• 外汇风险：美元兑人民币贬值5%（1Q26），影响海外业务利润。
• 风险因素：特斯拉进展、数据中心和储能突破、机器人热管理方案；下行风险包括特斯拉不及预期、人形机器人兴趣减退、新能源车和空调销售放缓、地缘政治影响。

推荐标的

• 三花智控（002050.CH）：评级Market-Perform，目标价39.00元（前值40.00元），2026年3月24日收盘价42.57元，潜在下行8%。
• 三花智控（2050.HK）：评级Market-Perform，目标价27.00港元（前值36.00港元），2026年3月24日收盘价28.72港元。

关键图表

Exhibit 1: Sanhua: 2025 results vs. consensus

Exhibit 2: Sanhua: 4Q2025 results

Exhibit 3: Sanhua’s revenue trends

Exhibit 4: Sanhua’ margin trends

Exhibit 5: China xEVs wholesale volume

Exhibit 6: Air conditioner sales volume (China domestic sales + export)

Exhibit 7: Raw material price: Copper

Exhibit 8: Raw material price: Aluminum

Exhibit 9: FX rate: USD to CNY

Exhibit 10: Sanhua: Valuation premium attributed to Tesla & humanoid robots

Exhibit 11: Sanhua’s 1-year forward PE trend

Exhibit 12: Sanhua: Financial summary

Exhibit 13: Income Statement

Exhibit 14: Balance Sheet

Exhibit 15: Cash Flow Statement