高盛：全球医疗保健：心脏病学复兴：CARDIO-TTRansform 意外失败后，三季度仍有两个最受关注的催化剂

原标题：The Cardiology Renaissance: Post CARDIO-TTRansform, two top-of-mind catalysts remain for 3Q

摘要

AZN/IONS 的 CARDIO-TTRansform 研究意外失败后（AZN -10%，IONS -33%，ALNY -11%，BBIO +6%），高盛关注三季度两个关键心血管疾病催化剂：NVS/IONS 的 HORIZON 试验（pelacarsen，靶向 Lp(a)）和 NVO 的 ZEUS 研究（ziltivekimab，IL-6 抑制剂）。HORIZON 是首个大规模评估降低 Lp(a) 对心血管风险影响的 pivotal 研究（n=8,323），高盛统计分析显示，在整体人群（Lp(a)≥70mg/dL）中 12% 的风险降低即可达到显著性，在高风险亚组（≥90mg/dL）中 14% 即可达到显著性。ZEUS 研究旨在验证通过降低高敏 C 反应蛋白（hsCRP）来减少炎症是否能转化为 ASCVD 风险降低，15%-20% 的获益将利好 BIOA 的口服 NLRP3 抑制剂。高盛计算 NVS 和 NVO 的潜在股价波动分别为 +2%/-3% 和 +7%/-5%。报告还分析了受影响公司（IONS、AMGN、NAMS、BIOA 等）的潜在反应，并列出 2026-2027 年更多心血管催化剂。高盛对 AMGN、ALNY 和 MRK 保持积极看法，认为它们能从大型心血管产品周期中受益。

主要观点

• CARDIO-TTRansform 研究失败：AZN/IONS 的 Phase 3 研究（n=1,432）未达到主要终点（心血管死亡和复发性心血管临床事件的复合终点），单药治疗组名义风险比 0.71，但与稳定剂（如 PFE 的 tafamidis）联用无获益，且 tafamidis 治疗组在较轻人群中表现优于预期。
• 失败后股价大幅波动：AZN -10%，IONS -33%，ALNY -11%，BBIO +6%（自 7 月 8 日收盘）。
• HORIZON 试验（pelacarsen）：Phase 3，n=8,323，每月皮下注射 ASO 对比安慰剂，主要终点为扩展 MACE（心血管死亡、非致死性心梗、非致死性卒中、需住院的紧急冠脉血运重建）。整体人群（Lp(a)≥70mg/dL）和高风险亚组（≥90mg/dL）分别有 >90% 的统计功效检测到约 0.80 和 0.75 的风险比。
• 高盛统计分析：整体人群 12% 风险降低即可达显著性，高风险亚组 14% 即可达显著性；管理层预期 13-15% 范围。
• 投资者对 HORIZON 预期较低，原因包括 Lp(a) 靶点未经验证、NVS 的评论以及之前延迟。
• 若 HORIZON 成功，商业推广仍存争议，涉及 Lp(a) 检测率和支付方动态，以及更长效/口服选项（如 AMGN 数据在 2027/28，LLY 等）。
• ZEUS 研究（ziltivekimab）：NVO 的 Phase 3，评估 IL-6 抑制剂通过降低 hsCRP 减少炎症是否能降低 ASCVD 风险。15%-20% 的获益将利好 BIOA 的口服 NLRP3 抑制剂（概念验证数据在年底）。
• 高盛计算 NVS 潜在股价波动 +2%/-3%，NVO 为 +7%/-5%。
• 受影响公司分析：IONS 在熊市（POS 降至 0%）至少有 10% 下行，牛市（POS 升至 100%，峰值收入上调 1.5 倍）有 10-20% 上行（基于目标价 $68）。NAMS 在 HORIZON 正面结果下 DCF 估值可能上调 14%（POS 上调 10%），负面结果下调 7%（POS 下调 5%）。AMGN 在正面结果下可能有 5-10% 上行（假设峰值销售 ~$30 亿，4 倍峰值销售倍数）。CRSP 在正面结果下（POS 从 15% 升至 50%）股价可能上涨 5%，负面结果（POS 降至 0%）下跌约 2.2%。
• 高盛对 AMGN、ALNY 和 MRK 保持积极看法，认为它们能从大型心血管产品周期中受益。

论述逻辑

CARDIO-TTRansform 失败 → 市场对心血管领域高风险催化剂更加谨慎 → 但三季度仍有两个关键催化剂（HORIZON 和 ZEUS）可能带来显著股价反应 → HORIZON 验证 Lp(a) 降低能否转化为 CV 风险降低，若成功将利好整个 Lp(a) 领域（AMGN、NAMS、CRSP 等）→ ZEUS 验证炎症降低能否转化为 CV 风险降低，若成功将利好 NLRP3 抑制剂（BIOA）→ 高盛通过统计分析、期权市场隐含波动和情景分析量化潜在股价波动 → 最终推荐 AMGN、ALNY 和 MRK 作为受益于大型心血管产品周期的标的。

关键展望

• HORIZON 数据预计在 3Q（NVS 指引为 2H 早期），期权市场（9 月到期）定价 NVS 波动 +/-9.2%。
• ZEUS 数据预计在 3Q。
• CARDIO-TTRansform 详细数据将在 8 月欧洲心脏病学会（ESC）大会公布。
• 其他催化剂：ARWR 的 SHASTA-3/4 在 3Q，BIOA 的 BGE-102 概念验证数据在年底，BMY/JNJ 的 milvexian 在年底，MRK 的 enlincitide 可能在年底/2027 年初获批，NAMS 的 PREVAIL CVOT 中期分析在 2026 年底/2027 年初，AMGN 的 olpasiran 数据在 2027/2028。
• 报告未明确给出未来验证点的时间窗口或价格目标。

推荐标的

• AMGN：高盛保持积极看法，认为能从大型心血管产品周期中受益。未给出具体评级或目标价。
• ALNY：高盛保持积极看法，认为能从大型心血管产品周期中受益。未给出具体评级或目标价。
• MRK：高盛保持积极看法，认为能从大型心血管产品周期中受益。未给出具体评级或目标价。
• NVS：高盛计算潜在股价波动 +2%/-3%（基于 HORIZON 结果），当前估值（约 16 倍 2027E EPS vs 行业平均约 14 倍）已反映三个关键催化剂成功，下行风险可能更大。未给出具体评级或目标价。
• NVO：高盛计算潜在股价波动 +7%/-5%（基于 ZEUS 结果）。未给出具体评级或目标价。
• IONS：高盛目标价 $68，熊市（POS 0%）至少有 10% 下行，牛市（POS 100%，峰值收入上调 1.5 倍）有 10-20% 上行。
• NAMS：高盛 DCF 估值中 obicetrapib POS 假设 75%，HORIZON 正面结果（POS 上调 10%）估值 +14%，负面结果（POS 下调 5%）估值 -7%。未给出具体目标价。
• AMGN：高盛未将 olpasiran 纳入模型，但分析显示正面结果可能带来 5-10% 上行（假设峰值销售 ~$30 亿，4 倍峰值销售倍数）。
• CRSP：高盛模型假设 CTX321 非风险调整峰值销售 $13 亿（2040 年），HORIZON 正面结果（POS 从 15% 升至 50%）股价可能上涨 5%，负面结果（POS 降至 0%）下跌约 2.2%。
• 其他提及公司：AZN、BBIO、ARWR、LLY、RPRX、SLN、Hengrui 等，但未给出具体评级或目标价。

关键图表

图1. 说明性情景及HORIZON ITT受益方NVS、IONS、AMGN、CRSP、NAMS的潜在股价变动